鉅大LARGE | 點(diǎn)擊量：1347次 | 2020年03月06日
深度報(bào)告：從傳統(tǒng)汽車零部件看動(dòng)力鋰電池行業(yè)發(fā)展
1.汽車電動(dòng)化時(shí)代勢(shì)不可擋
2018年，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)了史無前例的負(fù)上升，比亞迪、上汽、廣汽、吉利、長(zhǎng)安、長(zhǎng)城等自主品牌巨頭的銷售目標(biāo)均未如期達(dá)成。與此同時(shí)，全球汽車巨頭們竟然開始“抱團(tuán)取暖”，2019年一月，全球最具實(shí)力的兩大汽車集團(tuán)——大眾和福特宣布將結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，并表示未來將在自動(dòng)駕駛、智能移動(dòng)出行服務(wù)和電動(dòng)汽車領(lǐng)域內(nèi)展開合作。
同樣是在2018年的我國(guó)汽車市場(chǎng)，電動(dòng)汽車銷量保持著高達(dá)60%的驚人增速，其中乘用車增速更是高達(dá)80%。在滲透率方面，2018年我國(guó)電動(dòng)汽車銷量占汽車總銷量比例已超過4%，18年第四季度更是達(dá)到6%。第八屆清潔能源部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上，我國(guó)提出了“到2030年新能源汽車保有量達(dá)到30%”的倡議。
毋庸置疑，傳統(tǒng)燃油汽車行業(yè)已觸碰及天花板，而電動(dòng)汽車勢(shì)不可擋，我國(guó)汽車工業(yè)正闊步走向百年一遇的歷史變革期。
1.1電動(dòng)汽車時(shí)代：三電將取代發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱，成為最核心的汽車零部件
在電動(dòng)汽車時(shí)代，三電（電池、電機(jī)、電控）系統(tǒng)就好比傳統(tǒng)汽車上的發(fā)動(dòng)機(jī)和變速器，它不僅直接決定著汽車的性能，還在整車成本中占據(jù)較大比重。比如動(dòng)力鋰電池電芯占雪佛蘭Bolt材料成本的40%，占特斯拉Model3的30%，超過傳統(tǒng)汽車的任何單一零部件。
在傳統(tǒng)的燃油汽車中，一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱的價(jià)值量之和大概在1.5-3.5萬左右，而目前電池的成本大概占“三電”70%。從長(zhǎng)期看，“三電”價(jià)值量可能與傳統(tǒng)動(dòng)力系統(tǒng)趨近，而動(dòng)力鋰電池在全球的長(zhǎng)期空間將達(dá)到2萬億/年。
1.22025年起，電動(dòng)汽車全生命周期成本將低于燃油車
汽車的全生命周期成本分為兩部分。一部分是購(gòu)置費(fèi)用，包括：裸車價(jià)格、購(gòu)置稅、注冊(cè)上牌費(fèi)等；另一部分是使用和維護(hù)成本，包括：車船稅、能源費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用、維修保養(yǎng)費(fèi)、停車過路費(fèi)等（注：車輛殘值變現(xiàn)收入是車輛成本的抵扣項(xiàng)）?，F(xiàn)依據(jù)《2018年我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》中對(duì)新能源汽車和燃油車成本測(cè)算的假設(shè)條件與測(cè)算結(jié)果，對(duì)電動(dòng)汽車和燃油汽車的全生命周期成本進(jìn)行測(cè)算。
購(gòu)置費(fèi)用是指購(gòu)買汽車時(shí)繳納的所有費(fèi)用。重要由四部分構(gòu)成：第一是購(gòu)買汽車時(shí)的廠商指導(dǎo)價(jià)格（MSRP）；第二是購(gòu)置稅（PT），燃油購(gòu)置稅約為整車價(jià)格的10%；第三是注冊(cè)上牌費(fèi)（RF），我們?nèi)∶枯v新車300元的注冊(cè)上牌費(fèi)；最后是國(guó)家、地方以及廠商為了推廣新能源汽車實(shí)行的補(bǔ)貼（S）。
PC=MSRP+PT+RF-S
使用維護(hù)成本是指車輛的能源費(fèi)用、車船稅、維修保養(yǎng)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、停車過路費(fèi)等，詳情列示如下。
1.2.1電動(dòng)汽車的整車成本將在2030年與燃油車基本持平
由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究部、我國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)和大眾汽車集團(tuán)（我國(guó)）聯(lián)合編著的《2018年我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》中指出，2030年將迎來“油電同價(jià)”拐點(diǎn)。
整車成本（含稅金和毛利潤(rùn)，可視為廠商指導(dǎo)價(jià)格）測(cè)算方式如下：選取乘用車中占比較高的A00和A級(jí)車進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性分析，將動(dòng)力系統(tǒng)不同部分定位為B模塊成本；B模塊之外正常物料成本，營(yíng)銷、研發(fā)間接成本攤銷，含義為A1模塊成本；尚未達(dá)到新能源汽車量產(chǎn)，產(chǎn)生的額外費(fèi)用含義A2模塊成本，將同級(jí)別電動(dòng)汽車與燃油車進(jìn)行比較。
可以看到，在2030年后同等規(guī)格電動(dòng)汽車與燃油車之間整車成本的價(jià)差將基本消失。而促進(jìn)這一變化的重要原因便是電動(dòng)汽車動(dòng)力系統(tǒng)成本的下降和電動(dòng)汽車研發(fā)費(fèi)用隨電動(dòng)汽車產(chǎn)量新增的逐漸攤薄。
1.2.2電動(dòng)汽車有望于2025年在經(jīng)濟(jì)性方面實(shí)現(xiàn)“彎道超車”
如上文所說，汽車的全生命周期成本分為兩部分，一部分是購(gòu)置費(fèi)用，一部分是使用和維護(hù)成本。那么綜合考量這兩種成本進(jìn)行測(cè)算，新能源汽車和燃油的全生命周期成本會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生怎么樣的變化？
汽車的購(gòu)置費(fèi)用無須折現(xiàn)，可以直接計(jì)入全生命周期成本，而車船稅、維修保養(yǎng)費(fèi)、能源費(fèi)用、停車過路費(fèi)這些類似年金的支出，在計(jì)算時(shí)應(yīng)該按市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行折現(xiàn)。
假設(shè)車輛使用6年后賣出，關(guān)于燃油車而言，6年后的變現(xiàn)價(jià)值約為新車價(jià)值的35.82%，而電動(dòng)汽車因?yàn)殡姵氐乃p，6年后的保值率僅有25.87%。車輛的變現(xiàn)價(jià)值是車輛成本的抵減項(xiàng)，同樣的應(yīng)該用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率對(duì)車輛變現(xiàn)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)。
計(jì)算過程如下表所示：
到2025年，電動(dòng)汽車全生命周期成本將會(huì)低于略低于燃油車，之后因?yàn)樵谀茉促M(fèi)用上的巨大優(yōu)勢(shì)，電動(dòng)汽車在經(jīng)濟(jì)性方面會(huì)把燃車遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，經(jīng)測(cè)算，到2030年相同車型電動(dòng)汽車的全生命周期成本比燃油車要低3.2萬左右。電動(dòng)汽車將不再昂貴、缺乏性價(jià)比，而其在環(huán)保、操控性等方面的優(yōu)點(diǎn)將得以充分顯現(xiàn)。
2.動(dòng)力鋰電池行業(yè)與汽車零部件行業(yè)相似，有著較高的護(hù)城河
技術(shù)壁壘、客戶認(rèn)證壁壘、資金壁壘、成本優(yōu)勢(shì)（取決于規(guī)模、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈布局）等形成了動(dòng)力鋰電池行業(yè)的重要護(hù)城河。
2.1護(hù)城河之一：技術(shù)壁壘
汽車零部件行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘：
①目前整車制造商對(duì)汽車零部件的技術(shù)含量、可靠性、精度和節(jié)能環(huán)保等要求越來越高，在選擇供應(yīng)商時(shí)，將從技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和成本等方面慎重考量。而汽車零部件行業(yè)涉及跨學(xué)科的知識(shí)和技術(shù)眾多，這要公司深厚的技術(shù)積累和研發(fā)團(tuán)隊(duì)支持。
②汽車車型的更新?lián)Q代周期逐步縮短，各大整車制造商為了保證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，往往要求供應(yīng)商參與到整車產(chǎn)品的同步開發(fā)中，以保證零部件能與整車同步推出，同步升級(jí)，這就要求汽車零部件制造公司具備較強(qiáng)的技術(shù)開發(fā)和模具制造能力。
和傳統(tǒng)汽車零部件行業(yè)相似，動(dòng)力鋰電池行業(yè)同樣也存在較高的技術(shù)壁壘。
①動(dòng)力鋰電公司通過自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的突破和成熟應(yīng)用均要較長(zhǎng)的時(shí)間積累。鋰離子電池屬于復(fù)雜集成品，產(chǎn)品綜合性能指標(biāo)要求高。電芯的性能受正極、負(fù)極、隔膜、電解液等影響很大，對(duì)配方、工藝及品質(zhì)管控要求高，性能并不是由單一原材料決定的，如能量密度會(huì)同時(shí)受到正負(fù)極影響、循環(huán)壽命受到隔膜及電解液的影響。與此同時(shí)，電芯制造工藝復(fù)雜，工序繁多。包括涂布、輥壓分切、制片、卷繞、組裝、注液、化成分容等，制造的每一個(gè)環(huán)節(jié)都影響著電池的性能，各工序的誤差累積是造成單體電池性能差異性的重要來源。
②動(dòng)力鋰電還處于技術(shù)快速更迭時(shí)期，技術(shù)路線多樣化，高能量密度是未來發(fā)展趨勢(shì)。
③技術(shù)的進(jìn)步還能帶來制造效率的提升，以及減少昂貴原材料鈷的用量，從而降低成本。
2.2護(hù)城河之二：客戶認(rèn)證壁壘
為汽車零部件生產(chǎn)公司進(jìn)入整車制造商供應(yīng)鏈的要求嚴(yán)苛，步驟繁多，認(rèn)證時(shí)間長(zhǎng)：首先必須經(jīng)過第三方質(zhì)量管理體系認(rèn)證（ISO/TS16949），成為候選供應(yīng)商，接著還要滿足整車制造商的特殊標(biāo)準(zhǔn)和要求（也就是合格供應(yīng)商認(rèn)證，如福特Q1認(rèn)證），最終才能成為整車制造商采購(gòu)體系的成員。其中，合格供應(yīng)商認(rèn)證通常按照技術(shù)評(píng)審、質(zhì)量體系評(píng)審、價(jià)格競(jìng)標(biāo)、產(chǎn)品試制、小批量試用、批量生產(chǎn)等幾個(gè)階段，由于認(rèn)證體系較為苛刻，因此從產(chǎn)品開發(fā)到實(shí)現(xiàn)大批量供貨，整個(gè)過程一般要2-3年的時(shí)間。
由于整車制造商開發(fā)一個(gè)合格供應(yīng)商要耗費(fèi)大量成本，且產(chǎn)品的開發(fā)和驗(yàn)證過程漫長(zhǎng)，切換供應(yīng)商還要面對(duì)較大的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，因此整車制造商一般會(huì)謹(jǐn)慎選擇供應(yīng)商——特別是動(dòng)力總成系統(tǒng)供應(yīng)商。認(rèn)證通過之后，整車制造商會(huì)和零部件制造商將形成較強(qiáng)的穩(wěn)定合作關(guān)系，并在產(chǎn)品研發(fā)、模具開發(fā)等方面對(duì)零部件制造商進(jìn)行支持。新進(jìn)入的公司要在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格和談判能力等多方面顯著超過原有供應(yīng)商，才能獲得銷售渠道。因此，汽車零件行業(yè)有著較高的客戶認(rèn)證壁壘。
動(dòng)力鋰電池行業(yè)在客戶認(rèn)證壁壘上與汽車零部件行業(yè)極為相似。一方面，鋰離子電池產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性、一致性、快速響應(yīng)能力等因素是客戶選擇生產(chǎn)廠商的重要依據(jù)，產(chǎn)品得到市場(chǎng)檢驗(yàn)和得到客戶認(rèn)可通常要較長(zhǎng)時(shí)間。鋰離子電池廠商具備較強(qiáng)的綜合實(shí)力，才能獲取客戶的信任。另一方面，整車公司多采用向合格供應(yīng)商定點(diǎn)采購(gòu)的模式，通過對(duì)供應(yīng)商的認(rèn)證與評(píng)估，確定其生產(chǎn)設(shè)備、工藝流程、管理能力、產(chǎn)品品質(zhì)等都能夠達(dá)到要求后，才會(huì)與之建立定點(diǎn)的供應(yīng)關(guān)系。動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)作為汽車重要部件之一，在一款車型的生命周期內(nèi)需持續(xù)供貨，整車公司一般不會(huì)輕易更換電池供應(yīng)商。因此，鋰離子電池公司的品牌對(duì)能否進(jìn)入整車公司供應(yīng)鏈具有較強(qiáng)影響，客戶粘性強(qiáng)。
2.3護(hù)城河之三：資金壁壘
汽車零部件行業(yè)屬于資金密集型的制造行業(yè)。前期需投入大量資金購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備，且產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)、模具開發(fā)成本較高，同時(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中又要墊付較多的營(yíng)運(yùn)資金以保證原材料的采購(gòu)、資金的周轉(zhuǎn)和生產(chǎn)銷售規(guī)模的擴(kuò)大。因此，較大的資金投入要求對(duì)新進(jìn)入的投資者形成了較高的門檻。
在這點(diǎn)上，動(dòng)力鋰電池行業(yè)也表現(xiàn)出極高的相似性。自從國(guó)家對(duì)新能源汽車公司的補(bǔ)貼開始退坡后，電池公司和和整車公司為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化而“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，形成了一種約定俗成的規(guī)則：長(zhǎng)賬期。長(zhǎng)賬期短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則兩到三年，時(shí)間根據(jù)每家與合作方的協(xié)議而不同。長(zhǎng)賬期導(dǎo)致電池公司應(yīng)收賬款高企，巨額貨款無法及時(shí)收回，給動(dòng)力鋰電池公司在生產(chǎn)采購(gòu)、產(chǎn)量擴(kuò)充、市場(chǎng)開拓、研發(fā)投入和設(shè)備升級(jí)等方面都造成了極大壓力；而財(cái)務(wù)壓力大的動(dòng)力鋰電池公司甚至?xí)虼送．a(chǎn)，甚至倒閉，曾經(jīng)輝煌一時(shí)的沃特瑪就是最好的例子。
隨著補(bǔ)貼的退坡，電池公司成了難受的“夾心餅干”。由于控制著原材料供應(yīng)，上游材料公司在整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上擁有非常強(qiáng)的話語權(quán)，在交易中通常采取現(xiàn)款和現(xiàn)貨的方式，甚至極少付承兌。而電池公司為鎖定上游原材料價(jià)格，保障原料穩(wěn)定供給，還會(huì)與上游供應(yīng)商進(jìn)行預(yù)付合作。所以電池公司的“現(xiàn)金流”壓力進(jìn)一步加大。
電池行業(yè)是一個(gè)高投資，低利潤(rùn)的行業(yè)，其實(shí)這點(diǎn)從消費(fèi)鋰電行業(yè)也能看出。2018年二月二十八日，博世集團(tuán)管委會(huì)成員、汽車事業(yè)部總裁RolfBulander先生明確表示博世不會(huì)生產(chǎn)電池單元，轉(zhuǎn)而通過外購(gòu)電池單元及自身強(qiáng)大的電池管理系統(tǒng)技術(shù)與系統(tǒng)集成能力來為客戶供應(yīng)完整的電池系統(tǒng)。與此同時(shí)，Bosch還將解散一家合資公司，出售正在研究固態(tài)電池的子公司Seeo。原因重要有：
①市場(chǎng)層面：目前全球動(dòng)力鋰電池行業(yè)格局已較為明顯。寧德時(shí)代、日本松下、韓國(guó)三星、韓國(guó)LG、深圳BYD實(shí)力積累比較深厚。
②技術(shù)層面：動(dòng)力鋰電池技術(shù)更新過快。
③成本層面：電池單元的成本有75%來自于鋰等原材料，加上加工、包裝、運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用后，利潤(rùn)空間十分有限，價(jià)格戰(zhàn)一旦打起來，賺不到什么錢。
④投資層面：到2030年，全球動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量將達(dá)1000GkWh，假如博世的市場(chǎng)占有率要達(dá)到20%的話，那么至少要投入200億歐元來購(gòu)買電池單元的生產(chǎn)、檢測(cè)、回收等設(shè)備。一旦技術(shù)上出現(xiàn)革命性創(chuàng)新，前期投資極有可能付之東流。
3.從盈利周期性、季節(jié)、區(qū)域性方面比較傳統(tǒng)汽零、消費(fèi)鋰電與動(dòng)力鋰電行業(yè)
3.1請(qǐng)與傳統(tǒng)汽車零部件相似，動(dòng)力鋰電池行業(yè)長(zhǎng)期盈利也將受行業(yè)周期和車企新品周期影響
汽車供需關(guān)系和消費(fèi)市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，因此汽車行業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的變化呈現(xiàn)周期性。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，汽車消費(fèi)活躍，汽車市場(chǎng)發(fā)展迅速；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下降階段時(shí)，消費(fèi)者的購(gòu)買力下降，汽車市場(chǎng)發(fā)展放緩。而汽車市場(chǎng)的消費(fèi)狀況會(huì)最終影響汽車零部件行業(yè)，所以汽車零部件行業(yè)存在一定的周期性特征。
我國(guó)汽車行業(yè)現(xiàn)狀：汽車行業(yè)高速上升，過去十年銷量的復(fù)合增速為12.6%，且盈利水平普遍比較好，整車板塊平均利潤(rùn)十年復(fù)合增速在25%以上。
要注意的是汽車行業(yè)呈現(xiàn)比較明顯的3-4年周期，2006、2010、2013、2016都出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)同步的景氣周期。這是因?yàn)槠嚠a(chǎn)量投放周期至少要兩年時(shí)間導(dǎo)致的剪刀差，使得行業(yè)具有較大的周期性。
2018年以來，行業(yè)進(jìn)入“總量沒彈性，龍頭大擴(kuò)張”的行業(yè)狀態(tài)，目前我國(guó)每千人保有汽車大概160輛，未來將保持低速上升與高波動(dòng)。
歐美汽車行業(yè)現(xiàn)狀：已經(jīng)非常成熟，可以看出明顯的周期性。美國(guó)在千人保有量達(dá)到150以后，從之前的持續(xù)穩(wěn)定上升轉(zhuǎn)化為低速上升與高波動(dòng)，波動(dòng)性遠(yuǎn)大于復(fù)合增速。日韓的情況也一樣。
乘用車的盈利驅(qū)動(dòng)：行業(yè)周期+車企周期+新車周期
除了以上分析的行業(yè)周期，乘用車還面對(duì)公司周期和新車周期。
車企周期：比如福特、通用、大眾等公司都呈現(xiàn)出明顯的強(qiáng)周期性，歷史經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性較大，最少5-7年就會(huì)出現(xiàn)大幅上升或下跌，利潤(rùn)會(huì)大于收入變化。下圖以大眾為例。
新車周期:消費(fèi)者的細(xì)分需求決定了車型產(chǎn)品的多元化，我們可以發(fā)現(xiàn)，作為耐用消費(fèi)品的汽車價(jià)格區(qū)間非常大。而技術(shù)的革新與產(chǎn)品的復(fù)雜程度決定了車企產(chǎn)品換代周期在5-7年。為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，每一次產(chǎn)品更新?lián)Q代都要支付巨額的費(fèi)用：其中包含車型、平臺(tái)等的開發(fā)費(fèi)用以及模具和產(chǎn)線的更新費(fèi)用。
零部件的盈利驅(qū)動(dòng)：行業(yè)周期+公司新品周期
作為整車行業(yè)上游供應(yīng)商，汽車零部件的市場(chǎng)需求重要受制于下游汽車市場(chǎng)的消費(fèi)情況，與汽車周期性趨勢(shì)大致相同。汽車零部件盈利能力受兩個(gè)周期影響：行業(yè)周期+公司新品周期。
一般新車型和改款車型上市初期，汽車售價(jià)較高，汽車零部件利潤(rùn)水平較高。隨著車型銷量的逐漸新增，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，單位固定成本逐步下降，整車廠商在保證一定的利潤(rùn)水平基礎(chǔ)上，對(duì)原有車型降價(jià)，同時(shí)要求一級(jí)供應(yīng)商的相應(yīng)產(chǎn)品降價(jià)一定比例，同時(shí)一級(jí)供應(yīng)商也會(huì)將該降價(jià)傳遞至二級(jí)供應(yīng)商。一級(jí)汽車零部件供應(yīng)商中的優(yōu)秀公司，由于具備較強(qiáng)的開發(fā)能力，能緊跟整車廠商更新的步伐，控制生產(chǎn)成本，其利潤(rùn)水平受影響較小。
另外，從原材料方面看，由于近年來原材料價(jià)格的波動(dòng)較大，汽車零部件公司受到一定的影響。
消費(fèi)鋰電與動(dòng)力鋰電行業(yè)的盈利周期性：
消費(fèi)鋰離子電池的盈利狀況會(huì)在一定程度上受到下游周期性的影響，但由于消費(fèi)類電子產(chǎn)品的單品價(jià)格相對(duì)較低，且更換周期相對(duì)較短，受到宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)影響較小。因此消費(fèi)鋰電行業(yè)周期性表現(xiàn)相對(duì)不強(qiáng)。
動(dòng)力鋰電池行業(yè)在現(xiàn)階段并未看到明顯的周期性表現(xiàn)，重要由于新能源汽車行業(yè)還處于政策拉動(dòng)下的導(dǎo)入與導(dǎo)入期與成長(zhǎng)期交界點(diǎn)交界點(diǎn)，2018年之前完全依賴于補(bǔ)貼、限牌等政策。從目前的時(shí)點(diǎn)來看，動(dòng)力鋰電池公司與車企的聯(lián)系緊密程度遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)汽車零部件公司，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)（比如電動(dòng)汽車的生命周期成本超越燃油汽車后）的角度來看，動(dòng)力鋰電池行業(yè)會(huì)在更大程度上趨同于傳統(tǒng)汽車零部件行業(yè)。未來其盈利同樣普遍會(huì)受到行業(yè)周期以及車企新品周期影響，以上分析汽車零部件時(shí)已經(jīng)非常詳細(xì)這里不再贅述。
3.2動(dòng)力鋰電池行業(yè)受下游新能源汽車行業(yè)影響，裝機(jī)量呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)
汽車零部件行業(yè)：和汽車行業(yè)基本一致。我國(guó)乘用車市場(chǎng)是一個(gè)具有明顯季節(jié)性消費(fèi)特征的市場(chǎng)，二月因受春節(jié)影響，市場(chǎng)遇冷；三月形勢(shì)開始好轉(zhuǎn)，迎來節(jié)后銷售的一個(gè)小高峰，但持續(xù)不長(zhǎng)；六月至八月是長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的傳統(tǒng)淡季，汽車廠商的旺季重要集中在11-十二月（4S店年末促銷沖量）。我國(guó)乘用車市場(chǎng)之所以具有季節(jié)性，重要是氣候、社會(huì)人文和節(jié)假日等多重因素共同作用于車市供需雙方的結(jié)果。
消費(fèi)鋰電行業(yè)：消費(fèi)鋰離子電池的下游重要是電腦、手機(jī)、充電寶等消費(fèi)電子產(chǎn)品，消費(fèi)者的習(xí)慣通常受到季節(jié)性的影響。在每年中的下半年，由于受到金九銀十的消費(fèi)習(xí)慣影響，以及雙十一、雙十二等促銷因素，消費(fèi)電子產(chǎn)品在產(chǎn)銷量方面一般下半年高于上半年。因而消費(fèi)鋰離子電池會(huì)有類似趨勢(shì)存在。
動(dòng)力鋰電行業(yè)：總體而言，動(dòng)力鋰電池行業(yè)受下游新能源汽車行業(yè)影響，裝機(jī)量呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)。一般來說，新能源汽車產(chǎn)銷量在二月會(huì)受春節(jié)影響而陷入低迷，三月恢復(fù)上升態(tài)勢(shì)，在四季度會(huì)有一個(gè)搶裝沖量的情況。這點(diǎn)和傳統(tǒng)汽車比較相似，但不同的是新能源汽車季節(jié)性波動(dòng)受政策影響極大，比如2018年的過渡期在六月，4、五月出現(xiàn)了明顯的搶裝情況，導(dǎo)致六月負(fù)上升。
3.3鋰電行業(yè)與零部件行業(yè)都呈現(xiàn)出一定區(qū)域特征
汽車零部件行業(yè)：具有一定的區(qū)域性特征，汽車零部件生產(chǎn)公司一般在整車生產(chǎn)公司周圍建廠。目前隨著汽車集團(tuán)的快速發(fā)展，圍繞整車公司的汽車零部件產(chǎn)業(yè)集群也得以快速發(fā)展，現(xiàn)已基本形成長(zhǎng)三角、珠三角、東北、京津、華中、西南六大零部件產(chǎn)業(yè)集群。行業(yè)內(nèi)的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及重要客戶、供應(yīng)商也重要位于這六個(gè)區(qū)域內(nèi)。
鋰電行業(yè)：鋰離子電池廠商重要集中在沿海一帶，尤其是在長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)居多，因此材料廠商有在鄰近區(qū)域設(shè)廠的動(dòng)力，并因此形成泛長(zhǎng)三角、泛珠三角以客戶為主導(dǎo)的區(qū)域聚集。另一方面，在泛長(zhǎng)三角、泛珠三角區(qū)域集聚形成后，隨著我國(guó)工業(yè)布局的調(diào)整，部分電池廠、材料廠出于對(duì)人工成本、地價(jià)成本的考慮，也有逐步向內(nèi)地省份與資源所在地布局的趨勢(shì)，形成以上游資源為主導(dǎo)的區(qū)域聚集。
4.從財(cái)務(wù)維度對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池公司與海外汽零巨頭
4.1海外汽車零部件巨頭對(duì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池公司的啟示
由于動(dòng)力鋰電池是對(duì)傳統(tǒng)汽車核心零部件的替代，因此具有一定可比性。我們選取了全球傳統(tǒng)汽車零部件巨頭：博世（全球第一；汽車電子）、采埃孚（轉(zhuǎn)向系統(tǒng)；全球三大變速箱公司之一）、愛信精機(jī)（傳動(dòng)系統(tǒng)；全球三大變速箱公司之一）、麥格納（全球第三，世界上唯一具備整車生產(chǎn)量力的零部件公司；以其代工制造能力聞名）。以及國(guó)內(nèi)汽車零部件公司萬里揚(yáng)（國(guó)內(nèi)具有代表性的變速箱公司）和國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池公司CATL（龍頭）、國(guó)軒高科（代表第二梯隊(duì)水平）、億緯鋰能（代表第二梯隊(duì)水平）。并希望通過個(gè)股重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)去找尋行業(yè)間的聯(lián)系，從而能夠更好地去理解動(dòng)力鋰電池行業(yè)。
這里要解釋的是，作為傳統(tǒng)汽車核心零部件——發(fā)動(dòng)機(jī)，它在國(guó)內(nèi)基本沒有獨(dú)立出來，是由整車廠制造，所以這里我們退而求其次的選擇了變速箱的相關(guān)標(biāo)的。
4.1.1請(qǐng)長(zhǎng)期來看CATL將會(huì)成為千億級(jí)公司
營(yíng)收方面，博世、愛信精機(jī)、采埃孚、麥格納體量在百億美元；CATL體量在幾十多億美元；國(guó)軒高科、億緯鋰能、萬里揚(yáng)體量在十億美元內(nèi)。
凈利潤(rùn)方面，博世、麥格納體量在幾十億美元；愛信精機(jī)、采埃孚、CATL體量在幾億美元；國(guó)軒高科、億緯鋰能、萬里揚(yáng)、均勝電子體量在1億美元左右。
目前，CATL的體量相對(duì)全球汽車零部件巨頭懸殊較大，但新能源汽車行業(yè)還處于導(dǎo)入期到成長(zhǎng)期的過渡時(shí)點(diǎn)，未來動(dòng)力鋰電池行業(yè)面對(duì)的是萬億（人民幣為單位）級(jí)別的市場(chǎng)空間，因此作為全球行業(yè)巨頭，未來CATL將會(huì)成長(zhǎng)為千億級(jí)（人民幣為單位）公司，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)數(shù)百億（人民幣為單位）。
4.1.2請(qǐng)國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池享有低成本帶來的毛利率優(yōu)勢(shì)，但毛利率中樞將繼續(xù)下行
汽車零部件公司中，博世的毛利率顯得尤為出眾，在35%-45%的水平。愛信精機(jī)、采埃孚、麥格納大致在12%-18%的水平，其中采埃孚的毛利率相對(duì)高一些。這與它的幾塊高占比業(yè)務(wù)有關(guān)系：動(dòng)力系統(tǒng)、汽車動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)、商用車傳動(dòng)系統(tǒng)、主動(dòng)與被動(dòng)安全技術(shù)，這些領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高。而且采埃孚走高端化路線，客戶大多數(shù)是豪華車，研發(fā)費(fèi)用率也相對(duì)其他兩家巨頭更高。
技術(shù)溢價(jià)帶來的毛利率差距：通常關(guān)于汽車零部件來說，車企采購(gòu)部門會(huì)詳細(xì)掌握所有零件和材料的成本結(jié)構(gòu)，除非有一些特殊或先進(jìn)的部件，否則不會(huì)允許價(jià)格溢價(jià)。事實(shí)上，以博世為首的這類國(guó)際巨頭作為大型系統(tǒng)集成供應(yīng)商就享受了溢價(jià)。因?yàn)樗麄兒芏鄷r(shí)候承擔(dān)了比如研發(fā)新系統(tǒng)、新汽車電子部件的功能，因而車企愿意支付給他們一定價(jià)格溢價(jià)。這類優(yōu)秀的汽車零部件公司總能享受到在新車型或者改款車型上市初期，由汽車高售價(jià)帶來的高利潤(rùn)福利，并在汽車銷量以及生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后因車型降價(jià)導(dǎo)致的零部件降價(jià)壓力下，控制生產(chǎn)成本，緊跟整車廠商更新步伐。
作為汽車零部件廠商中的全球龍頭博世集團(tuán)，其一舉一動(dòng)主宰著整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。博世的產(chǎn)品基本覆蓋了汽車所有的零部件，一輛車大概有一萬個(gè)不同的零部件，其中博世供應(yīng)的核心零部件有幾百個(gè)之多?；旧掀囁械暮诵牧悴考际遣┦郎a(chǎn)的，而且有很多零部件是博世首創(chuàng)最后成為汽車的標(biāo)配，比如ESP?電子穩(wěn)定系統(tǒng)、ABS防抱死制動(dòng)系統(tǒng)、電子控制汽油噴射系統(tǒng)等等。這也能很好地說明為何博世擁有如此高的毛利率。
成本優(yōu)勢(shì)帶來毛利率的差距：但我們同樣發(fā)現(xiàn)了萬里揚(yáng)、愛信精機(jī)、采埃夫三個(gè)變速箱公司的毛利率的差距。萬里揚(yáng)毛利潤(rùn)率比愛信精機(jī)、采埃夫高5-9個(gè)點(diǎn)；由于一線公司在對(duì)下游的定價(jià)能力上強(qiáng)于二線公司，我們估計(jì)萬里揚(yáng)的毛利潤(rùn)率水平高于一線公司的核心原因在于成本優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)公司較國(guó)外公司擁有人工成本、產(chǎn)業(yè)配套成本等優(yōu)勢(shì)。我們可以據(jù)此合理推測(cè)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池公司相較于國(guó)外同行也會(huì)因?yàn)槿斯こ杀?、產(chǎn)業(yè)配套等成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生持續(xù)的毛利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)。
動(dòng)力鋰電池公司方面，我們可以看到它享有比汽車零部件行業(yè)普遍更高的毛利率，即使是國(guó)內(nèi)二線動(dòng)力鋰電池廠商的毛利率也高于國(guó)際汽車零部件巨頭，這是國(guó)內(nèi)巨額補(bǔ)貼帶給整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的福利所致。而隨著補(bǔ)貼的退坡和動(dòng)力鋰電池價(jià)格的快速下降，2017年即使是行業(yè)龍頭CATL毛利率也有明顯的下降，且2018年Q2和Q3，其毛利率繼續(xù)下降至31.28%（億緯鋰能重要是涉及消費(fèi)鋰電領(lǐng)域，暫不歸于討論范圍）。預(yù)計(jì)動(dòng)力鋰電池行業(yè)的毛利率中樞還將在補(bǔ)貼完全退坡之前繼續(xù)下行，但具有規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司將通過優(yōu)秀的成本管控能力、對(duì)上下游的強(qiáng)大議價(jià)能力、卓越的研發(fā)能力以及有著深厚積累且穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)，去實(shí)現(xiàn)成本的快速下降。長(zhǎng)期來看（在電動(dòng)汽車與燃油汽車實(shí)現(xiàn)生命周期平價(jià)后），動(dòng)力鋰電池行業(yè)未來的技術(shù)進(jìn)步將逐步放慢，并且其作為標(biāo)準(zhǔn)品很難像博世的高技術(shù)產(chǎn)品那樣產(chǎn)生技術(shù)溢價(jià)，從而獲取高毛利率較難，這是行業(yè)屬性的差別決定的。
4.1.3未來動(dòng)力鋰電池行業(yè)凈利率中樞可能在8%-10%左右
目前動(dòng)力鋰電池公司的凈利潤(rùn)率水平遠(yuǎn)高于海外汽車零部件公司，其核心原因還是補(bǔ)貼背景下帶來的毛利潤(rùn)率大幅高于國(guó)外公司導(dǎo)致。我們預(yù)測(cè)，未來動(dòng)力鋰電池公司毛利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)率都會(huì)出現(xiàn)大幅下降的情況，但是凈利潤(rùn)率的下降將低于毛利潤(rùn)率的下降幅度。根據(jù)與海外成熟汽車零部件公司的比較分析，我們得到幾點(diǎn)結(jié)論：1.未來動(dòng)力鋰電池行業(yè)管理費(fèi)用率將下降，重要原因在于規(guī)模的擴(kuò)大；2.未來動(dòng)力鋰電池行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率將下降，重要原因在于規(guī)模的擴(kuò)大與動(dòng)力鋰電池技術(shù)進(jìn)步的趨緩（長(zhǎng)期的維度下）。
銷售費(fèi)用率：基本上在3%-5%之間，銷售費(fèi)用率一般不會(huì)有太大的差距，除了博世。博世奇高的銷售費(fèi)用率可能與其高度多元化業(yè)務(wù)覆蓋范圍地域極其廣泛有關(guān)，其強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋了世界上每一個(gè)國(guó)家。另外一個(gè)方面，也可能與汽車電子相關(guān)業(yè)務(wù)更加依賴售后服務(wù)相關(guān)。博世在德國(guó)類似于國(guó)企，其機(jī)構(gòu)相對(duì)臃腫，因此雖然獲取了較高的毛利潤(rùn)率，但是盈利能力依舊一般。
管理費(fèi)用率（不含研發(fā)）：國(guó)內(nèi)公司在4%-6%之間，國(guó)外汽車零部件巨頭在3%-4%之間。我們認(rèn)為國(guó)外汽車零部件公司在人工成本高于國(guó)內(nèi)公司的背景下，管理費(fèi)用率依舊低于國(guó)內(nèi)公司的核心原因是銷售規(guī)模較大。因此，未來動(dòng)力鋰電池管理費(fèi)用率依舊存在一定的下降空間。
研發(fā)費(fèi)用率：研發(fā)費(fèi)用率投入的高低與產(chǎn)品更新迭代相關(guān)，博世的投入明顯領(lǐng)先，近幾年達(dá)到10%以上。這反應(yīng)了博世集團(tuán)對(duì)技術(shù)研發(fā)的高度重視，在汽車領(lǐng)域，博世供應(yīng)的核心零部件有幾百個(gè)之多?；旧掀囁械暮诵牧悴考际遣┦郎a(chǎn)的，而且有很多零部件是博世首創(chuàng)最后成為汽車的標(biāo)配。而采埃孚和愛信精機(jī)其次，最低的是麥格納，原因和麥格納擅長(zhǎng)代工制造有關(guān)。動(dòng)力鋰電池目前還處于技術(shù)進(jìn)步較快的時(shí)代，因此我們看到研發(fā)費(fèi)用的投入處于相對(duì)較高的區(qū)域，寧德時(shí)代2017年的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到8%以上，超過了二線動(dòng)力鋰電池廠商，也高于愛信精機(jī)和采埃孚。未來隨著動(dòng)力鋰電池技術(shù)進(jìn)步的趨緩，以及銷售規(guī)模的擴(kuò)大，我們認(rèn)為龍頭電池廠的研發(fā)費(fèi)用率存在一定的下降空間。
動(dòng)力鋰電池行業(yè)未來凈利率可能到達(dá)什么水平？
根據(jù)我國(guó)汽車工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，我國(guó)車用發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)凈利率在7%-9%的水平，由于動(dòng)力鋰電池對(duì)上游原材料和下游車企的議價(jià)能力明顯強(qiáng)于發(fā)動(dòng)機(jī)公司，因此動(dòng)力鋰電池行業(yè)盈利能力會(huì)更強(qiáng)，其凈利率中樞可能在8%-10%左右。
4.1.4ROA的差距重要源于凈利率，本質(zhì)上體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池行業(yè)對(duì)國(guó)家巨額補(bǔ)貼的依賴
CATL的ROA水平明顯高于海外零部件巨頭，而國(guó)內(nèi)二線電池廠商國(guó)軒高科、億緯鋰能的ROA水平也高于變速箱公司萬里揚(yáng)。其中重要原因還是在于凈利率之間的差距，本質(zhì)上體現(xiàn)了動(dòng)力鋰電池行業(yè)現(xiàn)階段對(duì)國(guó)家巨額補(bǔ)貼的依賴。而另一方面，我們發(fā)現(xiàn)CATL的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于海外零部件巨頭。通過將總資產(chǎn)進(jìn)行拆分，其中占比較高的有貨幣資金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、存貨、固定資產(chǎn)這幾項(xiàng)。而在后面的分析里我們將解釋為何CATL在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上相比海外零部件巨頭顯得遜色一些。
4.1.5補(bǔ)貼完全退坡前，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升的可能性不大，低存貨周轉(zhuǎn)率重要源于庫存占比的提高
汽車零部件公司中，幾大巨頭的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本在同一水平上，快速的收賬速度反映了其無可撼動(dòng)的行業(yè)地位。相比之下，國(guó)內(nèi)變速箱制造公司萬里揚(yáng)顯得較差一些。
動(dòng)力鋰電池公司中，億緯鋰能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率稍高一些，其次是國(guó)軒高科與寧德時(shí)代。重要原因是億緯鋰能更多的營(yíng)收來源于已成熟的消費(fèi)領(lǐng)域（比如18年其動(dòng)力鋰離子電池收入與消費(fèi)鋰離子電池收入接近，還有一大部分收入來源于鋰元電池），其下游客戶付款相對(duì)快。而國(guó)軒高科與行業(yè)龍頭寧德時(shí)代不屬于同一梯隊(duì)，客戶層次也不一樣，因此無法從相近的數(shù)據(jù)說明任何問題。
我們比較全球汽車零部件巨頭與動(dòng)力鋰電池龍頭CATL的應(yīng)收賬款指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，雖然兩者面對(duì)的下游客戶都是車企，但前者重要面對(duì)的客戶以國(guó)際（知名）傳統(tǒng)車企為主，后者重要以國(guó)內(nèi)車企為主。目前新能源汽車行業(yè)原本就還處于導(dǎo)入期向成長(zhǎng)期過渡的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，前期要巨額投入，尤其是國(guó)內(nèi)受補(bǔ)貼影響非常大，在補(bǔ)貼退坡的過程中整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)承壓嚴(yán)重，現(xiàn)金流較差，因此在補(bǔ)貼完全退坡之前，應(yīng)收賬款指標(biāo)有明顯好轉(zhuǎn)的可能性不大。但一旦補(bǔ)貼完全退坡，動(dòng)力鋰電池行業(yè)能夠真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)展，尤其是在電動(dòng)汽車與燃油車實(shí)現(xiàn)生命周期成本平價(jià)后，動(dòng)力鋰電池行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一定會(huì)比現(xiàn)在有明顯改善。
存貨周轉(zhuǎn)率反應(yīng)公司在存貨端的資金周轉(zhuǎn)效率，我們認(rèn)為存貨周轉(zhuǎn)率差異核心是公司對(duì)下游議價(jià)能力、管理效率、公司戰(zhàn)略等差異導(dǎo)致。
從數(shù)據(jù)上看到動(dòng)力鋰電池公司龍頭寧德時(shí)代存貨周轉(zhuǎn)率大幅領(lǐng)先于二線的國(guó)軒高科與億緯鋰能，同時(shí)國(guó)際一線的變速箱公司也大幅領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)二線的變速箱公司萬里揚(yáng)。另外一方面，分析寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科，我們發(fā)現(xiàn)這三個(gè)公司在2015年-2017年之間庫存商品占存貨的比例都出現(xiàn)大幅新增，我們認(rèn)為這與行業(yè)高速成長(zhǎng)增速相符。因此，隨著新能源汽車行業(yè)未來發(fā)展預(yù)期趨于穩(wěn)定，動(dòng)力鋰電池公司存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)逐步提升。
4.1.6CATL的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：低產(chǎn)量利用率和價(jià)格快速下降導(dǎo)致
CATL的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在2015、2016年相對(duì)海外零部件巨頭公司較高，但2017年開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這重要與2017年動(dòng)力鋰電池行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)量過剩導(dǎo)致的產(chǎn)量利用率低有關(guān)，與此同時(shí)與補(bǔ)貼退坡和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的價(jià)格迅速下降也有密切聯(lián)系。
4.1.7CATL的人均產(chǎn)值較高：技術(shù)密集型行業(yè)的體現(xiàn)
人均產(chǎn)值方面，全球巨頭公司CATL、博世、愛信精機(jī)、采埃孚、麥格納基本在同一個(gè)水平，而國(guó)軒高科、萬里揚(yáng)屬于同一個(gè)水平，其中億緯鋰能稍低一些。不論是傳統(tǒng)的汽車零部件還是動(dòng)力鋰電池行業(yè)，都屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)，而一般技術(shù)密集型行業(yè)的人均產(chǎn)值往往較高。很明顯全球巨頭在技術(shù)上比二線公司要遙遙領(lǐng)先，而億緯鋰能的動(dòng)力鋰電池營(yíng)收占比遠(yuǎn)未超過一半，消費(fèi)電池領(lǐng)域已趨向成熟，且其行業(yè)屬性與動(dòng)力鋰電池有一定差異。
