前言：為何我們開始探討二線動力鋰電池廠的投資價值？

2.A股動力鋰電池一線標的為CATL、比亞迪（由于動力鋰電池業(yè)務(wù)還未獨立拆分上市，在此未作考慮），二線代表為億緯鋰能與欣旺達。比較估值發(fā)現(xiàn)（二線以億緯鋰能為代表，欣旺達估值建議關(guān)注電子組報告），二線與一線差距大，重要原因系1）一線龍頭相較于二線在成本，產(chǎn)量、客戶、研發(fā)都有明顯優(yōu)勢，存在一定估值溢價；2）二線標的貢獻利潤的是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)均已步入存量市場，如欣旺達的消費電子業(yè)務(wù)、億緯鋰能的鋰原電池業(yè)務(wù)等，因此整體估值低于CATL。

但當前時點，寧德短時間的高上升、高利潤、超額利潤與長期市值天花板構(gòu)成投資的核心矛盾，與此同時，二線新客戶突破不斷，邊際變化有望從“量變”進入“質(zhì)變”階段。因此，我們更加關(guān)心二線電池廠在動力鋰電池領(lǐng)域能否實現(xiàn)突圍？假如突圍成功，我們?nèi)绾慰创€廠的投資價值？

2.二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續(xù)的高研發(fā)投入、客戶開拓和資金實力

由于二線廠剛進入量產(chǎn)期，我們?nèi)詿o法判斷二線成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產(chǎn)量、研發(fā)、客戶、資金等四個方面的邊際變化，因此我們著重選擇這四個角度來分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達】的動力鋰電池業(yè)務(wù)。

2.1.未來3年產(chǎn)量處于高速擴張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)量

以史為鑒，整車廠培養(yǎng)“二供”的核心原因是保持自己產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的霸主地位。動力鋰電池在產(chǎn)業(yè)鏈的地位本質(zhì)上與汽車零部件類似，下游都是整車，面對著量升價跌的局面。差別在于，動力鋰電池具有一定電化學性能，議價能力強于普通零部件公司。

而我們認為真正“激怒”整車廠的或許是2018年下半年寧德時代的“強勢議價能力”，這一點從寧德時代2018年預(yù)收賬款猛增可以看出。目前市場優(yōu)質(zhì)三元的產(chǎn)量頭部聚集效應(yīng)明顯。2018年寧德時代與比亞迪合計市場份額達61.36%，由于比亞迪電池大部分為自用，國內(nèi)車企對寧德時代的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)量嚴重依賴，出于供應(yīng)鏈安全管理考量以及對優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)量的迫切需求，主流車企尋求甚至是培養(yǎng)其他優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)量的意愿開始增強，因此二線電池廠均處于客戶拓展機遇期。

欣旺達與億緯產(chǎn)量高速擴張，預(yù)計2020年二者動力鋰電池產(chǎn)量分別為12Gwh、17.8Gwh，兩年CAGR增速達144.95%、79.9%。2018年欣旺達、億緯產(chǎn)量分別為2Gwh、5.5Gwh（剔除應(yīng)用電動工具）。

欣旺達規(guī)劃產(chǎn)量合計為34Gwh，目前在建產(chǎn)量包括惠州二期2Gwh與南京欣旺達一期8Gwh產(chǎn)線，預(yù)計2020年全部投產(chǎn)，產(chǎn)量達12Gwh，兩年CAGR增速144.95%。

億緯規(guī)劃產(chǎn)量21.3Gwh，目前在建產(chǎn)量包括5Gwh方形（1.5NCM+3.5LFP）與7.3Gwh軟包，預(yù)計2020年產(chǎn)量合計將達17.8Gwh，兩年CAGR79.9%。

從絕對值的角度看，與CATL相比，二線產(chǎn)量絕對值差距依舊較大，但隨著未來兩年在建項目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)量差距有望邊際減小。

億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝，欣旺達方形三元產(chǎn)量已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。億緯早期在技術(shù)路線上走過彎路，早期投建的3.5Gwh圓柱NCM產(chǎn)線在動力鋰電池領(lǐng)域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動工具，從公司現(xiàn)有的產(chǎn)量規(guī)劃看，推測公司將以軟包、方形NCM等技術(shù)路線為主，同時與國際軟包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生產(chǎn)相關(guān)經(jīng)驗提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。

欣旺達技術(shù)路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術(shù)儲備，未來可能依據(jù)客戶需求擴展軟包產(chǎn)線。其中75AH電芯能量密度達215Wh/Kg，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2008年就開始致力于動力鋰電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代BMS系統(tǒng)已應(yīng)用至惠州產(chǎn)線，可實現(xiàn)電池潛在風險在線預(yù)測。

2.1.高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導入處于關(guān)鍵期

持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競爭力。2016年伊始，欣旺達與億緯加大研發(fā)投入，與此同時研發(fā)費用率提升明顯。2018年欣旺達研發(fā)投入10.6億元，同比上升63.8%，億緯鋰能研發(fā)投入3.95億元，同比上升69.5%，CATL研發(fā)投入19.91億元，同比上升22%。

CATL在研發(fā)投入增速上開始放緩，研發(fā)費用率從2017年的7.81%已降至6.72%，一線龍頭競爭壁壘已成，預(yù)計未來研發(fā)費用率會穩(wěn)定在7%左右，而二線廠目前正處于新業(yè)務(wù)拓展期，要投入大量研發(fā)資金來提升競爭力。

從研發(fā)投入細分項來看，億緯與欣旺達的物料消耗占比較高，2018年分別占研發(fā)費用比重高達34%、54%，原因系動力鋰電池業(yè)務(wù)處于拓展期，這一階段要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。

對標寧德，寧德也曾經(jīng)歷過類似階段。2015年寧德時代的物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續(xù)導入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。我們認為物料消耗占比高或側(cè)面反映目前二線電池廠正處于客戶導入的關(guān)鍵時期，后續(xù)或有新客戶導入。

2.3.核心車企導入，預(yù)計動力鋰電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升

從二線斬獲訂單的情況來看，欣旺達和億緯都開始迎來客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進入戴姆勒供應(yīng)鏈，合同簽訂至2027年，2019年子公司億緯集能進入現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，簽訂了6年13.48Gwh的訂單。除國際大客戶外，億緯鋰能的客戶還包括金龍、宇通、吉利等車企。

欣旺達已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年三月進入日產(chǎn)雷諾供應(yīng)鏈，預(yù)計2020-2026年配套115.7萬臺車。公司還進入了德國本特勒供應(yīng)鏈，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應(yīng)商，2019年四月本特勒公布動力鋰電池底盤系統(tǒng)（2.0版本），將搭載欣旺達供應(yīng)的電池包。

進入國際供應(yīng)鏈有望加速二線電池廠在技術(shù)、生產(chǎn)、管理等方面的成長，同時獲得國際車企背書將有利于新客戶的持續(xù)開拓。

二線電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)量供給，我們測算2019-2021年億緯鋰能出貨量分別為2.53Gwh、4.38Gwh、6.62Gwh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提升。

2.4.原有業(yè)務(wù)均已成長為現(xiàn)金牛，為動力鋰電池供應(yīng)資金支撐

原有領(lǐng)域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動力鋰電池業(yè)務(wù)打下堅實基礎(chǔ)。動力鋰電池屬于重資產(chǎn)運營行業(yè)，對資金要求較高，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動力鋰電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)供應(yīng)資金支持。欣旺達為消費鋰PACK行業(yè)龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭公司同時參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。

欣旺達2018年消費電池營業(yè)利潤約9億元，為動力鋰電池發(fā)展帶來資金支撐。2018年，欣旺達消費電池收入約150億元，毛利率為14.96%，公司整體期間費用率為10.19%，由于消費電池屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，研發(fā)投入較低，因此期間費用率大約為9%，消費電池貢獻營業(yè)利潤約9億元，是公司的支柱業(yè)務(wù)。（電子組覆蓋，詳情請閱讀電子組相關(guān)報告）

公司自2014年收購鋰威，開始進軍上游電芯，隨著消費電芯突破關(guān)鍵客戶，我們認為在目前手機電芯自供率不足15%的現(xiàn)狀下有望進一步提升從而帶動手機電池毛利率上行，增厚公司盈利，消費電池業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的現(xiàn)金牛，為動力鋰電池業(yè)務(wù)帶來資金支撐。

麥克韋爾已成為億緯金牛業(yè)務(wù)，為拓展動力鋰電池業(yè)務(wù)供應(yīng)充足資金。2018年億緯鋰原電池與電子煙合計營業(yè)利潤約5.45億元，其中麥克韋爾占比54%，貢獻利潤2.95億元。

其中麥克韋爾所在的電子煙領(lǐng)域目前處于高速發(fā)展期，其核心客戶為全球煙草巨頭，在加熱不燃燒領(lǐng)域于2017年切入日本煙草供應(yīng)鏈，在蒸汽式煙油電子煙（EVapor）領(lǐng)域已切入英美煙草、奧馳亞等國際煙草巨頭的電子煙ODM項目，尤其在公司客戶奧馳亞收購Juul（美國市場占有率約為73%）后，Juul成為麥克韋爾潛在客戶。

我們預(yù)計電子煙業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速上升態(tài)勢，預(yù)計2019-2021年億緯獲得投資收益為8.47億元、10.92億元、14.33億元，已成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為拓展動力鋰電池供應(yīng)充足資金。

3.估值比較：往后看三年，二線市值上升彈性大于一線

單從市值和利潤的橫向比較來看，寧德靜態(tài)估值相較于二線確實是高估，而以動態(tài)的視角考慮，我們思考兩個問題1）三年后寧德時代值多少億市值？2）二線動力鋰電池值多少億市值？

3.1.CATL估值：目前處于估值上限，市值彈性小

CATL作為動力鋰電池領(lǐng)域的龍頭公司，其重要業(yè)務(wù)為動力鋰電池系統(tǒng)。這里我們只考慮動力鋰電池業(yè)務(wù)，預(yù)測未來三年CATL出貨、單價和利潤率水平，以此探究其估值和市值水平。

2017-2018年CATL動力鋰電池銷售量為11.8Gwh、21.31Gwh，基本為國內(nèi)出貨，我們在預(yù)測2019-2021年出貨量時作出如下假設(shè)：

假設(shè)1：2018年國內(nèi)與海外汽車銷量分別為2808.1萬輛、6670.9萬輛，由于汽車銷量變化較小，假設(shè)2019年-2021年國內(nèi)與海外汽車銷量穩(wěn)定在2800萬輛、6600萬輛，國內(nèi)新能源汽車滲透率分別為6%、8%、10%，海外滲透率2%、3%、4%；

假設(shè)2：由于對續(xù)航里程需求提升，保守估計國內(nèi)平均帶電量為50Kwh，海外為60Kwh；

假設(shè)3：隨著二線電池廠放量，2019-2021年CATL國內(nèi)市占率為42%、38%、35%（2018年市占率為41.3%），預(yù)計2019年海外市場開始放量，2019-2021年海外市占率為5%、10%、15%；

在預(yù)測銷售量基礎(chǔ)上我們做出如下假設(shè)進行測算：

假設(shè)1：動力鋰電池售價持續(xù)下降，2019-2021年每年以20%速度下降；

假設(shè)2：隨著售價下降，CATL動力鋰電池毛利率持續(xù)下降，2019-2021年毛利率分別為31%、28%、27%；

假設(shè)3：隨著規(guī)模擴大，收入提升，期間費用率逐年下降，2019-2021年期間費用率分別為17%、15%、13.5%；

根據(jù)測算2019-2021年歸母凈利潤分別為41.33億元（考慮變更折舊年限）、47.62億元、57.43億元。目前動力鋰電池行業(yè)PE范圍在25-40，跨度較大，我們認為CATL作為國內(nèi)第一的動力鋰電池公司，在技術(shù)研發(fā)、成本管控、客戶質(zhì)量、產(chǎn)量布局等方面都具有不可替代的優(yōu)勢，給予行業(yè)估值上限40倍PE，測算得出2019年-2021年合理市值在1653.31億元至2297.36億元，以2019年五月十三日1571億市值看，上升空間較小，2019年已接近合理估值中樞。

3.2.億緯估值：預(yù)計2021年P(guān)E僅為12.08X，市值彈性較大

億緯鋰能重要業(yè)務(wù)包括三個板塊——動力鋰電池板塊、鋰原電池+消費電池、電子煙業(yè)務(wù)（參股麥克韋爾），我們分板塊進行估值（我們直接給出估值過程，詳細內(nèi)容可參見我們的深度報告《我們?nèi)绾慰磧|緯鋰能的核心競爭力和估值？》）

業(yè)務(wù)板塊一：動力鋰電池：加總軟包、方形與圓柱路線2019-2021年市值約67.86億元、128.07億元、205.27億元

1）軟包NCM：重要應(yīng)用于乘用車

假設(shè)1：隨著新款純電動汽車KX3銷量提升，以及更多EV車型量產(chǎn)，預(yù)計2020年以及2021年單車平均帶電量為25KWh；

假設(shè)2：根據(jù)現(xiàn)代起亞集團規(guī)劃，2020年新能源汽車銷售量為30萬輛，預(yù)計2021年集團新能源汽車銷量約68萬輛；起亞30%的新能源汽車電池由公司供應(yīng)；

假設(shè)3：預(yù)計2019年奔馳出貨量為0.4GWh，2019-2021年以30%增速遞增；

假設(shè)4：假設(shè)軟包NCM不含稅單價2019-2021年為1.05（元/KWh）、0.95（元/KWh）、0.9（元/KWh）。

預(yù)測結(jié)果：預(yù)計2019-2021年起亞訂單裝機量為0.23GWh、0.86GWh、1.95GWh，戴姆勒訂單裝機量為0.4GWh、0.52GWh、0.68GWh。預(yù)計合計收入為6.57億元、12.99億元、22.31億元。軟包板塊估值31.36億元、62.07億元、112.77億元（由于2019年預(yù)計虧損，因此使用PS估值，取寧德時代與國軒高科PS均值）。

2）方形LFP與方形NCM：重要應(yīng)用于乘用車（NCM）、客車（LFP）、儲能（LFP）

預(yù)計2019-2021年方形電池合計利潤為0.5億元、1.2億元、1.5億元，由于乘用車與儲能上升空間較大，給予25倍估值，對應(yīng)市值12.5億元、30億元、37.5億元。

3）圓柱NCM：重要應(yīng)用于電動工具

預(yù)計2019年-2021年圓柱NCM板塊利潤為1.2億元、1.8億元、2.75億元，由于電動工具為傳統(tǒng)市場，因此給予20倍估值，板塊對應(yīng)市值24億、36億元、55億元。

業(yè)務(wù)板塊二：鋰原電池與消費電池預(yù)計2019-2021年市值約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元

假設(shè)1：鋰原電池期間費用率約10%，消費電池期間費用率約9%，且2018-2021年保持穩(wěn)定。

假設(shè)2：鋰原電池與消費電池為公司價值型業(yè)務(wù)（PEG小于1），鋰原電池與消費電池業(yè)務(wù)10年CAGR為30%，對公司鋰原電池與消費電池給與20倍PE。

由上述，鋰原電池與消費電池毛利率：自上市以來分別穩(wěn)定在約35%與20%，預(yù)計2018-2021年將繼續(xù)保持。

因此，鋰原電池2018-2021年營業(yè)利潤預(yù)計2.5億元、2.9億元、3.19億元與3.51億元；

消費電池2018-2021年營業(yè)利潤預(yù)計0.80億元、0.82億元、1.07億元與1.39億元；

對應(yīng)鋰原電池與消費電池合計估值：2019-2021年分別為：約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

業(yè)務(wù)板塊三：預(yù)計參股麥克韋爾板塊2019-2021年市值為166.92億、231.83億、324.57億

不考慮公司未來三年出現(xiàn)新的并購，以及參考行業(yè)未來發(fā)展樁考及公司的競爭情況，我們預(yù)計麥克韋爾2019-2021年凈利潤為14.82億，20.58億，28.81億，假如持股比例不變，可為億緯鋰能貢獻投資收益5.56億，7.73億，10.82億?？紤]到同行業(yè)其他上市公司(盈趣科技PE32；勁嘉股份PE28.6)，我們認為對應(yīng)對應(yīng)PE為30X，市值對應(yīng)為166.92億，231.83億，324.57億。

綜上所述，對公司各部分市值加總后，我們預(yù)計2019-2021年合計市值為309.29億元、445.15億元與627.88億元，以當前224億市值對應(yīng)上升空間為38%、99%、180%。

同時，公司預(yù)計2019-2021年凈利潤分別合計9.5億元、13.2億元與18.55億元。以2019.5.十三日224億市值計算，預(yù)計2019-2021年P(guān)E為23.59X、16.97X、12.08X。

4.結(jié)論：當前時點，二線電池廠投資價值更大

一線龍頭寧德時代短時間的高上升、高盈利與遠期市值天花板是構(gòu)成投資的核心矛盾。而二線逆風翻盤，起步靠的是整車廠扶持二供的決心，但這些公司能否走出來，遠期拼的是管理效率與成本控制，而近期比的就是四點：持續(xù)高研發(fā)投入、新客戶的開拓與大客戶的背書、雄厚的資金實力與產(chǎn)量投入。而從這四個方面看，億緯與欣旺達的動力鋰電池業(yè)務(wù)有望突圍。

1）未來2-3年二者將擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)量：億緯與欣旺達均處于加速提升產(chǎn)量階段，預(yù)計2019-2020年二者兩年CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產(chǎn)量達17.8Gwh、12Gwh。

在產(chǎn)量質(zhì)量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產(chǎn)工藝水平，欣旺達在BMS上深耕多年，技術(shù)已處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2）研發(fā)投入中物料消耗占比高表明拓展客戶已進入關(guān)鍵期：動力鋰電池屬于技術(shù)密集型制造業(yè)，高研發(fā)一般帶來高壁壘，2018年億緯與欣旺達的研發(fā)費用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續(xù)保持高速上升。

從研發(fā)投入細分項看，2018年億緯鋰能與欣旺達的物料消耗占比分別為34%、54%，占比較高，這個階段要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等，對標寧德，也經(jīng)歷過類似階段。2015年寧德物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續(xù)導入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。物料消耗占比較高可側(cè)面印證二線電池廠正處于客戶導入的關(guān)鍵時期。

3）斬獲國際大客戶訂單，預(yù)計2-3年內(nèi)動力鋰電池市占率有望提升。億緯獲得戴姆勒與現(xiàn)代起亞定點，欣旺達已獲得日常雷諾與本特勒定點，根據(jù)測算，2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%市場份額逐年提高。

4）原有業(yè)務(wù)均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，為公司開拓動力鋰電池新業(yè)務(wù)供應(yīng)支撐。動力鋰電池是重資產(chǎn)運營行業(yè)，而二者都是在原有領(lǐng)域做到行業(yè)龍頭再拓展動力鋰電池領(lǐng)域，原有業(yè)務(wù)可以為新業(yè)務(wù)供應(yīng)資金支持。欣旺達為消費PACK龍頭公司，億緯鋰能為鋰原電池龍頭公司同時參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。預(yù)計二者現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)在未來2-3年內(nèi)均可以供應(yīng)10億/年的利潤，支撐新領(lǐng)域發(fā)展優(yōu)勢明顯。

最后回歸估值來看，二線比CATL彈性明顯。CATL在技術(shù)、產(chǎn)量、客戶、成本等方面都處于絕對優(yōu)勢，是動力鋰電池當之無愧的王者，但通過詳細的估值分析來看，CATL的估值并不便宜，已經(jīng)處于合理估值的上限區(qū)域，未來3年市值上升空間彈性不如二線。而二線電池公司（以億緯鋰能為例，欣旺達估值可參考電子組估值）則處于估值洼地階段，市值彈性較大。

證券研究報告《當前時點，我們怎么看二線電池廠的投資價值？》

對外公布時間2019年五月十四日

報告公布機構(gòu)天風證券股份有限公司（已獲我國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師

楊藻SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517060001

團隊成員

楊藻/首席分析師

工學學士，經(jīng)濟學碩士，2010~2011年間就職于深圳發(fā)改委新能源汽車辦，隨后先后就職于凱基證券和浙商證券，2016年八月加入天風證券，擔任新能源與電力設(shè)備組首席分析師。

王紀斌/研究員

工學博士，2013-2016年就職于帝斯曼（我國）有限公司，光伏行業(yè)從業(yè)三年，隨后就職于中信建投研究發(fā)展部，2018年四月加入天風證券，擔任研究員，覆蓋光伏風電及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

孫瀟雅/研究員

上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院碩士。2017年就職于東北證券，2018年八月加入天風證券，覆蓋新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

楊星宇/研究員

英國杜倫大學碩士。2017年二月加入天風證券，曾任職于浙商證券。