?公司2021年經(jīng)營向好確定性較高，公司在小電池板塊的競(jìng)爭(zhēng)力和平臺(tái)架構(gòu)基本成型，有能力保持高質(zhì)量發(fā)展和較快上升。而在針對(duì)動(dòng)力和儲(chǔ)能的大電池領(lǐng)域，軟包、鐵鋰電池都具備了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力且較好的盈利水平，培育中的方形三元電池也切入華晨寶馬體系。除此之外，我們分析公司的方形電池還有可能在12/48V低壓領(lǐng)域形成一個(gè)比較大的新業(yè)務(wù)單元；公司鐵鋰電池在商用車、儲(chǔ)能市場(chǎng)外，未來也有可能通過創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入國際客戶電動(dòng)乘用車體系。綜合來看，公司正在積累新的上升驅(qū)動(dòng)力，未來幾年小電池、大電池有望齊頭并進(jìn)，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，基于未來幾年的上升確定性，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至125-135元。

摘要

2021年公司有較高的上升確定性。公司的鋰原電池具有全球領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，小型鋰電池通過深度切入全球電動(dòng)工具市場(chǎng)進(jìn)而進(jìn)入國內(nèi)第一陣營，而金豆等微型鋰離子在歐洲和我國市場(chǎng)都獲得專利戰(zhàn)勝利，總體看，公司小電池領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力得到加強(qiáng)，未來有望保持高質(zhì)量的較快上升；而在2021年，因?yàn)閳A柱形電池產(chǎn)量翻倍以上上升，上升會(huì)加速。動(dòng)力鋰電池方面，公司持股51%的億緯集能重要產(chǎn)品為軟包動(dòng)力鋰電池，2010年初產(chǎn)量3GWh，2021年初已達(dá)10GWh；同時(shí)，公司持股30%的SK新能源（江蘇）目前具備10GWh產(chǎn)量，并在擴(kuò)建17GWh新產(chǎn)量。億緯集能和SK新能源江蘇公司重要客戶為海外標(biāo)桿客戶，目前生產(chǎn)供應(yīng)都很緊張，伴隨產(chǎn)量陸續(xù)投放，軟包鋰電池有望實(shí)現(xiàn)大的上升和利潤貢獻(xiàn)。公司鐵鋰電池產(chǎn)量過去一年多實(shí)現(xiàn)數(shù)倍擴(kuò)產(chǎn)并達(dá)到10GWh產(chǎn)量，伴隨商用車恢復(fù)及儲(chǔ)能等市場(chǎng)發(fā)展，鐵鋰業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)也會(huì)更突出。

公司在12/48V低壓市場(chǎng)、新型鐵鋰領(lǐng)域積累新的上升驅(qū)動(dòng)力。公司方形三元大電池還在培育和投入期，經(jīng)過多年努力在2020年初終于切入華晨寶馬電動(dòng)汽車供應(yīng)體系，2022年有望開始供貨；同時(shí)，公司在方形三元電池領(lǐng)域針對(duì)12/48V市場(chǎng)的研發(fā)定制陸續(xù)獲得突破，2020年底斬獲寶馬集團(tuán)48V項(xiàng)目，業(yè)內(nèi)反饋，公司和多家國際客戶的12/48V低壓項(xiàng)目也有比較好的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為，公司有希望在這個(gè)領(lǐng)域開辟出一個(gè)比較大的新業(yè)務(wù)單元。公司的鐵鋰電池在客車、物流車市場(chǎng)保持了一定的市占率和穩(wěn)定盈利，未來儲(chǔ)能領(lǐng)域的貢獻(xiàn)會(huì)進(jìn)一步加大；同時(shí)，公司在儲(chǔ)備和投入的圓柱形鐵鋰等創(chuàng)新產(chǎn)品，也有希望在未來幾年進(jìn)入國際乘用車市場(chǎng)。大動(dòng)力板塊是公司過去6年投入最大的方向，目前開始收獲，這也將是公司未來上升的重要驅(qū)動(dòng)力。

新型煙草投資收益有望快速上升。思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY在海外市占率快速提升，而隨著國內(nèi)線下渠道建設(shè)見效，公司在國內(nèi)的大客戶也開始了快速上升。公司目前持股32.6%，其投資收益上升也將比較可觀。

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投資建議：公司今年上升確定性高，而隨著動(dòng)力儲(chǔ)能領(lǐng)域新上升點(diǎn)出現(xiàn)，未來的上升更清晰，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至125-135元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力鋰電池客戶開拓低于預(yù)期，多業(yè)務(wù)的管理風(fēng)險(xiǎn)，新型煙草政策擾動(dòng)。

1.小電池平臺(tái)化發(fā)展，進(jìn)入高質(zhì)量、超預(yù)期成長(zhǎng)階段

1.1鋰原業(yè)務(wù)將在物聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展下上大臺(tái)階

公司鋰原電池具有領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力。公司鋰原過去10年毛利率都在33%以上，近年已達(dá)到40%，2019年毛利率提升4.2個(gè)ppt達(dá)到44%，公司有一定的定價(jià)權(quán)，其中1）鋰亞電池出貨量規(guī)模超過法國SAFT，規(guī)模已經(jīng)全球第一。2）鋰錳電池：規(guī)模國內(nèi)第一，但在全球占有率不高，公司計(jì)劃投資近5億元建設(shè)的湖北新產(chǎn)量預(yù)計(jì)2019年下半年逐步達(dá)產(chǎn)。3）SPC電池性能介于鋰原和鋰離子之間，公司規(guī)模居前，綜合優(yōu)勢(shì)也領(lǐng)先。

無人船智能鋰電池

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標(biāo)稱電壓：28.8V
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應(yīng)用領(lǐng)域：勘探測(cè)繪、無人設(shè)備

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鋰原業(yè)務(wù)將保持優(yōu)異的發(fā)展。在萬物互聯(lián)的大趨勢(shì)下，各類物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用中電源需求將隨之井噴，除了2019年的ETC以外，包括智能電表、智能交通等需求形勢(shì)中期向好，同時(shí)，其他物聯(lián)網(wǎng)的零碎市場(chǎng)也在逐步出現(xiàn)，如家庭智能監(jiān)控、煙霧報(bào)警、車輛維修報(bào)警等量大且比較容易標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)。而長(zhǎng)期看，鋰原電池、小型鋰電池將是重要電源供應(yīng)方式。

1.2圓柱電池牢牢抓住工業(yè)消費(fèi)類市場(chǎng)

圓柱電池供不應(yīng)求。從2020年Q2開始，公司圓柱電池業(yè)務(wù)下游受益電動(dòng)工具、電動(dòng)兩輪車等市場(chǎng)景氣度高，公司圓柱三元電池供不應(yīng)求，保持滿產(chǎn)，同時(shí)隨著稼動(dòng)率和良率的提升，盈利能力繼續(xù)提升，估算凈利率超過10%。

產(chǎn)量大幅擴(kuò)張。目前公司三元圓柱電池產(chǎn)量約3億顆，為了應(yīng)對(duì)下游供不應(yīng)求，公司繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2021年可交貨產(chǎn)量較今年新增1倍，出貨規(guī)模有望大幅上升。

圓柱電池進(jìn)入高質(zhì)量、超預(yù)期發(fā)展階段。公司2017年將圓柱三元電池切換至電動(dòng)工具市場(chǎng)，目前已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，并且沖擊海外LGC、三星SDI的市場(chǎng)份額。據(jù)村田預(yù)計(jì)，2020年全球電動(dòng)工具市場(chǎng)鋰電池需求約24億顆，2025年約44億顆，行業(yè)保持穩(wěn)健上升，不過隨著國產(chǎn)替代進(jìn)程開啟，我國公司將加速滲透和發(fā)展。

1.3微型電池將走向更高的長(zhǎng)期高度

億緯鋰能"金豆"電池迎來收獲。2019年底公司已經(jīng)開始啟動(dòng)"金豆"電池產(chǎn)業(yè)化，并切入海外主流TWS耳機(jī)品牌供應(yīng)鏈，不過在后續(xù)發(fā)展中和海外巨頭在專利方面出現(xiàn)沖突。2020年十二月和2021年一月國家專利局宣布Varta的2項(xiàng)國內(nèi)紐扣電池專利無效，并且國際認(rèn)定也在推進(jìn)中，公司專利問題正在解決。

平臺(tái)化將支撐對(duì)各種下游的快速定制和響應(yīng)。公司形成了電化學(xué)材料、技術(shù)和工藝體系積累，這個(gè)體系支撐公司針對(duì)各種下游需求快速定制和響應(yīng)，TWS是公司微型電池在可穿戴領(lǐng)域的一個(gè)成功應(yīng)用，未來有望在新的豐富多彩的應(yīng)用中獲得更多的應(yīng)用。

此外，公司其他小型消費(fèi)類電池業(yè)務(wù)在電子煙、可穿戴設(shè)備領(lǐng)域已經(jīng)迅速卡位，并持續(xù)拓展新的應(yīng)用市場(chǎng)和標(biāo)桿客戶。

2.動(dòng)力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將進(jìn)入爆發(fā)期

動(dòng)力鋰電池是公司過去5-6年在戰(zhàn)略投入的方向。2010-2015年公司在消費(fèi)類鋰電池投入較多，固定資產(chǎn)規(guī)模爬升至3-4億元，體量并不大。2016年以后，公司持續(xù)的大規(guī)模投入動(dòng)力鋰電池，固定資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，2020年前三季度約55.2億元，同時(shí)在建工程也達(dá)到了18.9億元。

2021年將是動(dòng)力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)開始收獲之年。公司鐵鋰電池已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)力，并且隨著一些重要客戶的開拓和儲(chǔ)能等新的應(yīng)用領(lǐng)域興起，正在大幅擴(kuò)張新產(chǎn)量。軟包三元電池在2020年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲐?，2021年產(chǎn)量達(dá)到10GWh，同時(shí)參股的SKI江蘇子公司產(chǎn)量也在陸續(xù)投放，有望實(shí)現(xiàn)較顯著的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。方形三元突破寶馬動(dòng)力鋰電池供應(yīng)鏈后在2021年也有望啟動(dòng)供貨，同時(shí)開辟12V冷啟動(dòng)電池、48V啟停電池等新戰(zhàn)場(chǎng)，陸續(xù)獲得國際一線車企訂單。未來幾年，公司動(dòng)力和儲(chǔ)能板塊都將是強(qiáng)上升、強(qiáng)投入的狀態(tài)。

2.1方形三元開辟微/輕混電池市場(chǎng)

方形三元繼續(xù)擴(kuò)張。公司現(xiàn)有2.5GWh產(chǎn)量有望下半年開始進(jìn)入量產(chǎn)階段。同時(shí)，公司計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)張5GWh產(chǎn)量，保障未來客戶需求上升。

動(dòng)力以外，開辟微/輕混電池業(yè)務(wù)。2020年七月，公司通告收到華晨寶馬動(dòng)力鋰電池定點(diǎn)函，方形三元電池正式配套第一家海外大客戶。

除動(dòng)力鋰電池以外，公司開辟輕混電池業(yè)務(wù)，2020年十月，公司通告收到寶馬集團(tuán)48V電池定點(diǎn)，并且正在陸續(xù)斬獲國際一線車企的合作項(xiàng)目。此外，其他微/輕混電池中，公司也有12V冷啟動(dòng)電池上的產(chǎn)品儲(chǔ)備，開啟對(duì)鉛酸電池的替代。公司正在微/輕混電池領(lǐng)域形成一個(gè)比較大的新業(yè)務(wù)群。

汽車電氣化的發(fā)展路徑。汽車電動(dòng)化最早由12V啟停系統(tǒng)替換傳統(tǒng)鉛酸蓄電池開始，隨著12V啟停系統(tǒng)逐步普及動(dòng)力系統(tǒng)開始逐漸高壓化。電動(dòng)化整體發(fā)展路徑是由12V到48V再到高壓300V，符合由弱混到輕混，再逐漸向強(qiáng)混/插電混動(dòng)發(fā)展，最后逐漸走向純電動(dòng)的發(fā)展路徑。

12V系統(tǒng)中鋰電池有望大規(guī)模替代鉛酸電池。汽車中的12V電池系統(tǒng)重要用途是冷啟動(dòng)，同時(shí)也承載了車內(nèi)一些低功率設(shè)備的供電需求，如車窗、照明等。目前12V系統(tǒng)的電池中鉛酸電池仍有大量使用，重要系其技術(shù)成熟度高、安全性高、成本低等原因，不過其倍率性能一般、能量密度低（重量大）、循環(huán)壽命短等問題的暴露也使得鋰電池開始對(duì)其進(jìn)行逐步替代。

48V系統(tǒng)目前重要是歐洲車企應(yīng)用，國內(nèi)部分車企開始跟進(jìn)。目前48V系統(tǒng)重要是歐洲豪華車企旗艦車型采用，比如奧迪A8、奔馳S560、S500、S450等，通常歐洲車企會(huì)將較為先進(jìn)的技術(shù)運(yùn)用于本公司的旗艦車型上，再逐步普及至其他車型。國內(nèi)部分車企也在逐漸跟進(jìn)使用，如長(zhǎng)安CS55藍(lán)動(dòng)型、吉利博瑞GE等。

48V系統(tǒng)可以明顯降低油耗并改善駕駛體驗(yàn)。48V混合動(dòng)力系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)滑行啟停、動(dòng)能回收、輔助加速等功能，降低油耗。根據(jù)測(cè)試，搭載48V系統(tǒng)的混動(dòng)車型在歐洲油耗及排放評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)NEDC的工況下，可以實(shí)現(xiàn)10%-15%的油耗降低。同時(shí)，隨著汽車電子化滲透率加速，原有電壓平臺(tái)也無法適用，此外，48V系統(tǒng)對(duì)汽車的加速、剎車響應(yīng)方面也有提升，整體的駕駛體驗(yàn)也會(huì)有較大幅度的提升。

電池成本在48V混動(dòng)系統(tǒng)中占比最大。48V系統(tǒng)重要由系統(tǒng)電池、電機(jī)和直流變頻器構(gòu)成，而電池在48V系統(tǒng)的成本中占比超過了55%。根據(jù)行業(yè)估算，目前48V系統(tǒng)的單價(jià)在3000元左右，電池的成本在1700-1800元。

48V混動(dòng)系統(tǒng)順應(yīng)嚴(yán)苛的油耗政策，未來市場(chǎng)規(guī)模巨大。目前世界各國有關(guān)油耗政策的要求愈發(fā)嚴(yán)苛，到2020年，我國規(guī)定乘用車新車平均油耗要控制在5.0L/100km以下，歐洲規(guī)定乘用車平均油耗要控制在4.0L/100km以下；到2025年，美國規(guī)定乘用車油耗應(yīng)在3.9L/100km以下。有關(guān)車企來說，節(jié)能減排的壓力巨大，而性價(jià)比高、節(jié)能效果明顯的48V微混就變成了滿足油耗政策下的首選。按照目前新能源汽車發(fā)展的路徑來看，未來48V系統(tǒng)有望復(fù)制其高速上升，以歐洲市場(chǎng)為例，預(yù)計(jì)至2025年搭載48V混動(dòng)系統(tǒng)的車輛有望達(dá)到320萬輛，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)80億元左右。

2.2動(dòng)力軟包即將大規(guī)模放量

動(dòng)力軟包已經(jīng)滿產(chǎn)，2021年有效產(chǎn)量新增2倍。公司動(dòng)力軟包目前重要在子公司億緯集能開展，公司持有該公司51%股權(quán)，剩余為SKI持有。目前已經(jīng)具備9GWh產(chǎn)量，今年初將繼續(xù)投產(chǎn)1GWh產(chǎn)量。同時(shí)，公司通過全資子公司億緯動(dòng)力（十一月收購10.11%的少數(shù)股東權(quán)益）的全資子公司億緯動(dòng)力香港和SKI設(shè)立合資公司SK新能源（江蘇），獲得30%股權(quán)。同時(shí)，SK新能源（江蘇）產(chǎn)量由20GWh提升至27GWh，預(yù)計(jì)2020年底具備10GWh產(chǎn)量。

按照權(quán)益產(chǎn)量測(cè)算，公司在億緯集能和SK新能源（江蘇）分別享有5.1和8.1GWh產(chǎn)量。

下游客戶持續(xù)突破。通過自身培育和戰(zhàn)略合作模式并行，公司軟包持續(xù)進(jìn)入戴姆勒和現(xiàn)代起亞供應(yīng)體系，此外公司還打入小鵬供應(yīng)鏈，在小鵬P7的份額持續(xù)上升，十一月已達(dá)28%。

2021年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將大幅上升。受益于下游客戶高上升，以及份額擴(kuò)張，軟包業(yè)務(wù)產(chǎn)線維持高開工率，2020年前3季度億緯集能實(shí)現(xiàn)營收和凈利潤14.7和0.8億元，凈利率5.5%。2021年公司億緯集能有效產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到9-10GWh，遠(yuǎn)超2020年，同時(shí)參股的鹽城產(chǎn)量也將陸續(xù)貢獻(xiàn)，軟包三元業(yè)務(wù)在2021年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將大幅上升。

2.3鐵鋰大擴(kuò)產(chǎn)，將持續(xù)開拓新客戶和新應(yīng)用領(lǐng)域

鐵鋰產(chǎn)量大擴(kuò)張。公司原有2.5GWh產(chǎn)量，2020年下半年3.5GWh新增鐵鋰產(chǎn)量已經(jīng)投運(yùn)，目前公司鐵鋰產(chǎn)量已經(jīng)超過10GWh，2021年底有望超過20GWh。

鐵鋰已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)力。在過去5年多的發(fā)展中，公司磷酸鐵鋰電池業(yè)務(wù)具有了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)持續(xù)盈利。同時(shí)，在國內(nèi)車用動(dòng)力鋰電池裝機(jī)中，公司排名一直位居前列。

新應(yīng)用領(lǐng)域和新客戶持續(xù)開拓。車用領(lǐng)域，除了傳統(tǒng)的商用車客戶外，公司在乘用車方向還在積極開拓新客戶，未來有望陸續(xù)落地。

而在非車用領(lǐng)域，公司已經(jīng)進(jìn)行儲(chǔ)能等新市場(chǎng)拓展，一方面，2016年參股沃太能源，持有12.49%的股權(quán)，該公司成立于2012年，主營戶用和商用儲(chǔ)能產(chǎn)品，并掌握EMS、BMS等方面的核心技術(shù)；另一方面，公司積極參和通信儲(chǔ)能市場(chǎng)，2020年中標(biāo)我國移動(dòng)通信儲(chǔ)能項(xiàng)目。隨著下游新應(yīng)用領(lǐng)域和新客戶的開拓，以及產(chǎn)量擴(kuò)張，公司鐵鋰業(yè)務(wù)有望強(qiáng)勁上升。

2025年全球儲(chǔ)能市場(chǎng)空間超1500億，有望接近2000億。預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)用戶側(cè)、發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、5G領(lǐng)域和國外用戶側(cè)對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)能需求約為110Gwh，若按儲(chǔ)能系統(tǒng)1.4元/wh計(jì)算，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間超1500億。若在此期間內(nèi)儲(chǔ)能成本進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)更多需求將被激發(fā)，需求新增對(duì)市場(chǎng)空間的影響可能會(huì)遠(yuǎn)超價(jià)格下降，屆時(shí)市場(chǎng)規(guī)模有可能接近2000億元。

儲(chǔ)能將帶來很大的鐵鋰電池需求。儲(chǔ)能成本構(gòu)成當(dāng)中，電池占比最高，約為60%，同時(shí)儲(chǔ)能多數(shù)采用磷酸鐵鋰電池，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展將給帶來很大的鐵鋰電池需求。

3.新型煙草投資收益貢獻(xiàn)有望繼續(xù)上升

電子煙在全球煙民滲透率達(dá)到5%左右，而日本、英國的新型煙草滲透率可能已超過20%，并且中、美都可能加快加熱不燃燒的推廣（美國2019年五月份已經(jīng)給PMI授予PMTA許可），我們?nèi)匀徽J(rèn)為，新型煙草的發(fā)展態(tài)勢(shì)不可逆。

思摩爾（公司持有32.62%股權(quán)）公司具有良好的客戶結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)和技術(shù)體系覆蓋Vapor（霧化電子煙）、HNB（加熱不燃燒）兩大體系，并開始在醫(yī)藥領(lǐng)域開始業(yè)務(wù)培育。

思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY等公司的市占率在快速提升，同時(shí)，國內(nèi)頭部電子煙客戶過去一年的驅(qū)動(dòng)建設(shè)開始收效，思摩爾大客戶悅刻等銷量開始快速恢復(fù)。我們認(rèn)為，公司持股32.62%的思摩爾經(jīng)營將繼續(xù)較快上升，并將帶來良好的投資收益回報(bào)。

4.盈利預(yù)測(cè)

今年公司經(jīng)營向好確定性較高：

1）軟包三元電池產(chǎn)量翻倍以上擴(kuò)張，并已經(jīng)大批量出貨海外和國內(nèi)標(biāo)桿客戶；

2）鐵鋰電池產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)張，在商用車以外，儲(chǔ)能、乘用車領(lǐng)域也有望陸續(xù)突破；

3）圓柱三元電池產(chǎn)量有望翻倍，電動(dòng)工具行業(yè)需求旺盛；

4）鋰原、消費(fèi)類等小電池平臺(tái)進(jìn)入良性發(fā)展階段；

5）持股32.6%的思摩爾重要客戶需求持續(xù)高上升。

未來2-3年公司動(dòng)力儲(chǔ)能電池板塊有望進(jìn)一步加速上升，軟包鋰電池將繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)；鐵鋰電池繼續(xù)將保持高強(qiáng)度擴(kuò)張，在乘用車、儲(chǔ)能領(lǐng)域有望持續(xù)拓展標(biāo)桿客戶；方形三元電池在動(dòng)力領(lǐng)域加速貢獻(xiàn)，并有望拓展至微/輕混電池系統(tǒng)領(lǐng)域；

長(zhǎng)期看好公司發(fā)展前景，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至125-135元。