鉅大LARGE | 點擊量：1481次 | 2022年06月11日
現(xiàn)在的CATL已經(jīng)非常強大，但它可以更強
CATL過于優(yōu)秀了，好到讓人看不出破綻。
這家成立僅10年，上市僅3年的公司，被資本市場捧上高崗。
2021年以來，抱團股殺跌，CATL成為唯一巨幅上升的權重白馬股。在和TSLA官宣續(xù)簽供貨協(xié)議后，CATL站上1萬億元關口。截至目前，CATL市值逼近1.3萬億，位居A股第四，是我國石油的1.5倍。風光無限。
我們不得不面對一個問題，CATL是否被高估了？
當CATL市值歷史性地超越中石油時，我國新能源汽車滲透率還未超過10%，而CATL在這之間只占了50%的市場份額。2020年，CATL營收為503.19億元，僅為我國石油2020年營收的四十分之一。
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CATL的高估值，既來源于碳中和的風口，也源自于其自身業(yè)務的高上升。但從目前的業(yè)績規(guī)模出發(fā)，其市值已嚴重脫離實際情況。CATL要向資本市場兌現(xiàn)自己的高成長性。
"電池一哥"CATL：被嚴重高估了
CATL市盈率變動曲線來源:萬得股票
從現(xiàn)有環(huán)境來看,CATL保持高增速是大概率事件。目前全球新能源汽車滲透率較低，而歐美等區(qū)域市場及多家頭部車企已宣布禁售燃油車時間表。動力鋰電池市場的爆發(fā)，幾乎是一個確定性的事件。
在這樣的產業(yè)背景下，CATL作為持續(xù)四年蟬聯(lián)全球動力鋰電池裝機量第一的公司，是最大的受益者。
但這也不意味著CATL可以高枕無憂。當一個公司強大到足以撼動行業(yè)時，行業(yè)的危機也將是公司的致命弱點。
電池技術瓶頸、補貼逐步退坡、原材料價格上漲、車企逃離等因素都將對CATL的業(yè)績增速出現(xiàn)影響。此外，雖然占據(jù)國內市場半壁江山，但CATL的國際化算不上成功。在海外，LG化學、松下等巨頭依然虎視眈眈。
動力鋰電池領域的終局之戰(zhàn)遠未到來，變數(shù)仍未可知。CATL能做的，是取得盡可能多的籌碼并分散風險。
2020年末，CATL創(chuàng)始人曾毓群提出了三大戰(zhàn)略方向，其中"以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代"將CATL的定位從汽車供應商變成了能源公司。
若CATL朝著曾毓群的設想發(fā)展，CATL值得更高的估值。
但從眼下出發(fā)，繼續(xù)保持業(yè)績高上升是CATL的第一要務。
動力鋰電池基本盤是否穩(wěn)固？
"從市盈率的角度來看，CATL的估值已無法通過常理來判斷，現(xiàn)在CATL的動態(tài)市盈率超過180倍,CATL上市之初市盈率只有50倍"，一位券商分析師對虎嗅表示。
前述分析師認為，和往年市盈率相比，CATL的估值已偏高。但從鋰電池整體板塊來看，CATL的市盈率仍處于合理范圍內。目前,國軒高科,億緯鋰能等鋰電池板塊股票的市盈率均超過CATL，其我國軒高科的動態(tài)市盈率超過370倍。
"在碳中和背景下，市場有關鋰電池板塊的發(fā)展持續(xù)看好。所以鋰電板塊估值偏高屬于正常的市場調整"。
但CATL若想維持現(xiàn)有的市值，仍需向市場證明其賺錢能力。
根據(jù)國信證券預測，在股價和市值不變的情況下，CATL2021年-2023年的凈利潤要維持104%/56%/25%的增速。按照國信證券的預測，CATL在2023年的市盈率將回歸至60倍左右，估值回到合理區(qū)間。
國信證券對CATL相關數(shù)據(jù)的預測
這同時也意味著，若CATL的凈利潤增速超過預期，其股價就還有突破的空間。
萬物皆周期。假如把一個公司的發(fā)展階段看作一棵樹的生長周期，虎嗅認為當下的CATL正處于生長速度最快的時間段。
從營收構成來看，動力鋰電池業(yè)務仍是CATL的基本盤。據(jù)CATL2020年年報顯示，動力鋰電池銷售業(yè)務為CATL貢獻了78.35%的營收。
要預測CATL未來的成長性，動力鋰電池業(yè)務是核心。先說判斷，虎嗅認為CATL的動力鋰電池業(yè)務短時間內能否保持高增速取決于我國新能源車市的增速。
動力鋰電池市場，幾乎是當下所有硬科技賽道中最具確定性的一個。在可見的預期內，隨著新能源汽車滲透率的上升，動力鋰電池市場將長期維持較高的增速。
2020年，全球新能源汽車銷量達324萬輛，而多個第三方分析機構均認為，截至2025年，這個數(shù)字會上升到1600萬輛?；谶@個預測計算，動力鋰電池市場在未來數(shù)年內每年仍將保持30%以上的增速。
即使全球新能源汽車銷量達1600萬輛，新能源汽車的滲透率也僅為20%（目前全球汽車年銷量約為8000萬輛），這預示著，新能源汽車和動力鋰電池仍有巨幅的上升空間。
這些是后話，時間線回到2021年。七月九日，中汽協(xié)公布數(shù)據(jù)顯示，2021年國內新能源汽車累計銷量已和2019年全年持平，其中，純電動汽車超過100萬輛。我國汽車工業(yè)協(xié)會副總工程師許海東表示，預計2021年新能源汽車銷量為240萬輛，同比上升76%。在虎嗅看來，徐海東的預測已非常保守。
伴隨著新能源汽車市場的爆發(fā)，動力鋰電池市場的高確定性預期上升率開始在CATL身上兌現(xiàn)。
據(jù)韓國分析機構SNEResearch數(shù)據(jù)，2021年五月CATL以6.1GWh的裝機量排全球第一，市占率達29%。今年1-五月，CATL總裝機量為27.6GWh，全球市占率為31.2%。去年同期，CATL的全球市占率為22%，和去年同期相比，CATL的裝機量和市占率均大幅提升。
從2021年1-五月的裝機量數(shù)據(jù)來看，CATL已拉開和LG新能源的差距。LG新能源市占率從22.8%微漲至23.1%。原先排名第二的松下電池市占率從22.3%掉至14.7%。
"CATL和LG拉開差距是因為我國新能源車市暴漲，而LG在我國的市占率很小"，一位動力鋰電池公司內部人士表示。另一方面，憑借技術、成本、產量、供應鏈的先行優(yōu)勢，CATL開始全面進入國際車企全球供應鏈體系，國內配套動力鋰電池直接出口的數(shù)據(jù)激增。
虎嗅認為，當前的動力鋰電池市場存在以下特點：
1、滿產滿銷，公司市占率的決定性因素仍是產量。
2、上游原材料價格波動、磷酸鐵鋰電池逆襲，動力鋰電池行業(yè)毛利率大概率下降。
3、市場集中度進一步提高，大公司將通過規(guī)模化帶來的成本優(yōu)勢壓死小公司。
4、我國仍是動力鋰電池消耗量最大的區(qū)域市場。
基于以上背景，我們可以對CATL下半年的動力鋰電池業(yè)務表現(xiàn)做出預測。
在產量布局方面，CATL和LG新能源的競爭還在加劇。據(jù)虎嗅不完全統(tǒng)計，近半年以來CATL已投資近800億元擴建動力鋰電池產量。目前CATL在建規(guī)劃產量超過450GWh，這個數(shù)字是今年上半年全國動力鋰電池產量的6倍以上，而CATL最大的競爭對手LG新能源截至2025年的規(guī)劃產量也已達到380GWh。
在現(xiàn)有產量及規(guī)劃產量領先行業(yè)的情況下，CATL對上游供應商的掌控力也在增強。
去年八月開始，CATL公布一系列通告宣布全面擴張。以證券投資方式對境內外產業(yè)鏈上下游投資不超過190億元，投資了包括先導智能、永福股份、星云股份、天華超凈在內的多家產業(yè)鏈公司。今年四月，CATL又一次宣布計劃在未來一年內以證券投資方式，繼續(xù)對境內外產業(yè)鏈上市公司進行投資，投資總額不超過190億元。
2021年以來，受全球疫情影響，鋰、鈷、鎳等鋰電池原材料價格大幅上漲。這將在一定程度上對CATL的毛利率出現(xiàn)影響。但鋰電池上游原材料市場集中度較低，不存在話語權較大的巨頭，且CATL原材料需求較大，所以虎嗅認為CATL在采購上游原材料時的議價能力超過多數(shù)動力鋰電池公司。
"CATL上半年在大量采購電池粘膠劑，以致國內其他廠商想提貨至少要等一個月"，此前也有一位鋰電池公司內部人士對虎嗅透露稱。從這一細節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，CATL自身的擴張行為也在進一步壓縮小公司的生存空間。
除卻對上游的議價能力，下游的車企也未擺脫CATL的夢魘。即使大眾、TSLA等車企都已宣布自產電池的計劃。但這不意味著車企有能力在短時間內做到電池自供。"車企現(xiàn)在都是從電池廠購買電芯，然后自產電池包，這樣只是讓電池廠少掙點錢，但電芯還被電池廠把在手里"，前述鋰電池公司內部人士表示。
此外，車企若想自產電池，也要經(jīng)歷制造工藝的考驗。"目前CATL的電池一致性做的很好，電芯之間性能的接近，可以直接增強電池的壽命和性能，這給車企省去很多售后的麻煩"，前述人士表示。
基于對上下游的議價能力及我國新能源車市較強的增速，CATL的動力鋰電池業(yè)務在下半年大概率會保持高增速。
"我國在近幾年內仍將是新能源汽車最大的市場，而全球其他新能源市場還在爬坡階段，這有關占據(jù)國內市場半壁江山的CATL而言是莫大的優(yōu)勢。
一位行業(yè)觀察人士對虎嗅表示，在規(guī)模效應的前提下，CATL的管理費用等已趨于穩(wěn)定，同時CATL的研發(fā)投入也不斷新增。而其不斷上升的技術優(yōu)勢和量產優(yōu)勢，也開始形成正向循環(huán)，最終形成中短時間內的競爭優(yōu)勢。
如何面對技術瓶頸？
通過高額利潤率及高市占率可以讓CATL的動力鋰電池業(yè)務形成"賺錢-研發(fā)-提高市占率賺更多錢"的良性循環(huán)，進一步加固CATL的護城河，擠壓競爭對手。
但這個循環(huán)在國內市場幾乎已遇到瓶頸。CATL在國內市場的市占率在近兩年均維持在50%左右。此外，比亞迪、國軒高科等公司也在技術及產量上持續(xù)追趕CATL。"很多車企開始扶持二三線電池廠，比如大眾和國軒高科，就是為了在國內遏制CATL"，一位行業(yè)觀察人士表示。
CATL要打開全球市場。
中短時間內，國內沒有可以撼動CATL的對手，但國際上有。"LG新能源是未來幾年內CATL最重要的對手"，一位CATL內部人士曾對虎嗅表示。
2020年，CATL曾一度失去全球動力鋰電池龍頭的寶座。據(jù)SNEResearch去年十月公布的通告現(xiàn)實，CATL雖然在八月奪回當月裝機量榜首，但LG化學2020年1-八月的總裝機量略勝CATL。
和CATL相比，LG化學的崛起之路更加傳奇。從全球動力鋰電池市場的第五名爬升到第二名，LG化學只用了三年。
LG化學并沒有像CATL相同占據(jù)天量的本土市場，押中歐洲新能源市場和打入TSLA供應鏈是LG化學一度反超CATL的關鍵。在SNEResearch的報告中，其將LG化學逆勢登頂?shù)脑驓w結為LG化學在我國產TSLAModel3、雷諾ZOE、奧迪e-tron上的良好表現(xiàn)。
歐洲市場激進的新能源政策，將是這場動力鋰電池之戰(zhàn)的關鍵性因素。此前，歐盟計劃截至2025年，新能源汽車滲透率達20%，而奧迪、奔馳等歐洲車企也接連宣布停售燃油車時間表。
歐洲是除我國外，最肥沃的新能源土壤。
"動力鋰電池公司打入車企的供應鏈是個漫長的過程，要2-3年的布局，通常車企選定供應商后，不會再輕易更換。"一位動力鋰電池公司內部人士對虎嗅表示，在她看來，前述的歐洲車企已經(jīng)是LG化學的"鐵盤"，在未來幾年內不會有較大變數(shù)。
但CATL依舊保留了和LG化學在歐洲決戰(zhàn)的籌碼。2018年，CATL宣布在德國圖林根建電池廠，設計產量為14Gwh。一位CATL內部人士透露，該廠將于2021年底投產，重要客戶為寶馬、戴姆勒、PSA等。
此外，和TSLA續(xù)簽的供貨協(xié)議也是未來CATL國際化的關鍵籌碼。
"CATL最危急的時刻是2020年疫情停產，那時候LG化學和CATL在競爭TSLA的訂單，后來LG化學的電池出了幾次嚴重事故，所以TSLA最后又把磷酸鐵鋰的訂單給了CATL"，一位接近CATL的人士對虎嗅表示，TSLA在2020年的關鍵訂單，成為CATL和LG化學競爭的勝負手。
目前來看，在和LG化學的競爭中，CATL擁有相對優(yōu)勢。但動力鋰電池公司的競爭，不止于市場份額，還有技術路線。
在電化學材料研發(fā)商用存在瓶頸的當下，通過改造工藝挖掘磷酸鐵鋰電池潛力以及通過高鎳無鈷化降低三元鋰電池成本成為重要的兩大技術路線。
和國內公司"兩頭押注"相比，以LG化學為代表的日韓公司在技術路線上更為激進，全面押注三元鋰電池。一位電池行業(yè)觀察人士表示，在三元鋰電池的研發(fā)上，日韓公司較國內公司仍存在優(yōu)勢。
今年五月，LG化學宣布將在下半年推出高鎳四元電池，該四元電池將搭載在TSLA部分車型。此外，四元電池的正極材料也將運用在TSLA的4680電池上。
虎嗅針對高鎳無鈷化技術路線的研發(fā)進展詢問CATL官方，CATL在截稿前尚未做出回復。
不過在改進現(xiàn)有化學體系的基礎上，LG化學和CATL等廠商都在探索下一代電池技術。有消息稱CATL在新一代電池研發(fā)的進度，已經(jīng)完成了從實驗室到產品全流程的初步開發(fā)。
CATL官方也曾多次在回答投資者提問時表示，公司在全固態(tài)電池、鋰金屬電池等技術路線的研發(fā)處于第一梯隊。
"現(xiàn)在業(yè)內認可的幾種技術路線CATL都全面押注，但LG化學在電化學材料方面較CATL存在優(yōu)勢，在下一代技術路線的進展上不好判斷誰會勝出"，前述接近CATL的人士表示。
不過可以確定的是，假如CATL在技術競爭中落敗，CATL所建立起的電池體系將受到極大打擊。
在電池壽命、充電速度等問題仍未解決的情況下，CATL選擇通過車電分離的方式，來規(guī)避技術路線受挫帶來的風險。
在2020年，CATL就已和蔚來汽車建立合資的電池資產公司并力推車電分離的電池運營模式。通過車電分離模式的運營，進一步提升新能源車主的用車體驗，進而提升新能源汽車滲透率。
目前，蔚來已經(jīng)率先應用了BaaS模式的電池銀行，在換電層面進行了長足的投入，上汽集團也宣布將在年內推出車電分離的電池銀行，統(tǒng)一規(guī)格的電池包將逐步覆蓋旗下所有車型，"CATL+主機廠+回收公司"的業(yè)務模式初具雛形。
不過在多數(shù)行業(yè)觀點看來，車電分離是個"賠本賺吆喝"的事情。換電模式要公司對電池健康程度進行實時監(jiān)測，且電池的折舊成本會通過換電模式讓渡給換電運營公司。
而在動力鋰電池回收技術方興未艾的當下，車電分離的商業(yè)模式并未完全跑通。
不過，在虎嗅和CATL接觸時，相關人士給出了一個設想。
在該CATL內部人士的設想中，未來新能源汽車換電模式的業(yè)務邏輯可能是：每個用戶首次購車時都會擁有一塊對應容量的"虛擬電池"，虛擬電池和實體電池脫鉤，用戶在換車時可以免去重復購電的成本，通過選用標準模塊下不同品牌的新能源汽車，可以以更低價格體驗到更豐富的出行體驗，在換車過程中，虛擬電池權被繼承。
在使用周期內，得益于電池一致性和完善的電池回收利用體系的支撐，用戶無需擔心電池的衰減和質量問題，無論電池嶄新和否，確保用戶享受的實際電量和享受的電池資產保持一致，而電池硬件在換電的過程中被不斷檢測，一旦預測到問題或者臨近維護周期，會進入梯次利用或回收利用體系，真正實現(xiàn)純電動出行的無憂化。
但CATL仍需解答電池回收的問題。這關乎CATL車電分離能否掙錢，也關乎公司的社會責任。
據(jù)相關人士透露，目前CATL旗下邦普、華友循環(huán)等公司已在動力鋰電池回收領域開始布局，但動力鋰電池回收的重要方式仍是拆解回收。
在梯度利用方面，有消息稱，受到多因素的影響，目前CATL僅僅在做技術儲備，等到電池利用方式實現(xiàn)突破后，梯度利用才會得到真正大規(guī)模實現(xiàn)。
而當動力鋰電池的梯次利用真正跑通后，我們會發(fā)現(xiàn)，CATL的另一個蘊藏潛力的業(yè)務—化學儲能。
發(fā)揮你的想象力
從遠期來看，CATL涉足儲能是順水推舟的事情。
而儲能業(yè)務，也踩中了另一個風口—碳中和。能源產業(yè)的換代周期讓儲能行業(yè)成為最佳投資區(qū)域。
在儲能領域，CATL值得被高估的一部分原因是：高技術投入帶來的電池一致性的大幅度提升，技術持續(xù)上升帶來充足的想象空間，以及充沛的現(xiàn)金流可以支持寧德在儲能行業(yè)不斷地開拓業(yè)務探索。
另一方面，很多投資者認為，作為主營業(yè)務，電池短時間內見不到重大技術突破，包括在虎嗅和CATL內部技術人員交流的時候，CATL也表示，全固態(tài)電池仍然有很長的路要走。而現(xiàn)有的技術又臨近天花板。
想看全CATL的想象空間，就要從能源變革的角度來觀察其作為儲能公司的長期價值。
據(jù)興業(yè)證券預計,截至2021年底,化學儲能領域的電池PACK市場規(guī)模將達204億元,而到2030年,電池PACK的市場規(guī)模將超4000億元.而據(jù)興業(yè)證券測算,截至2025年CATL的儲能業(yè)務國內市占率將達40%,并供應約55億元的利潤.按60倍市盈率的估值測算,屆時CATL的儲能業(yè)務將為其帶來超過3000億元的市值.
興業(yè)證券對化學儲能市場的預測
目前，儲能市場的主體是機械儲能，這是因為像機械儲能的主體，例如水利儲能，可以在規(guī)模和存儲穩(wěn)定性上碾壓電化學儲能，這也是電化學儲能在過去只占少量市場份額的原因。
同樣問題是，目前電化學儲能重要以鋰電池為主，原材料成本偏高。隨著CATL帶來鈉離子為基礎的儲能單元，得以從原材料上降低成本，同時實現(xiàn)儲能市場的梯度選擇。
七月二十三日，在國家發(fā)展改革委、國家能源局公布《有關加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》（下稱：意見）。意見指出，將推動鋰電池等相對成熟的新型儲能技術成本持續(xù)下降和商業(yè)化規(guī)模應用。此外，該意見還表示將開展鈉離子電池技術的規(guī)?；瘧檬痉?。
這對CATL的儲能業(yè)務而言，是利好消息。
和傳統(tǒng)儲能方式相比，電化學儲能的優(yōu)勢在于應用靈活，隨著國內碳達峰及碳中和進程的加劇，儲能成為能源變革和電力轉型的關鍵一環(huán)，要讓每個電單元都"清潔"，就沒有比電化學儲能更適合的儲能方式，這為CATL供應了深入能源全周期可循環(huán)發(fā)展的機遇。
目前CATL正在主推的鋰電儲能解決方法，可以廣泛適配發(fā)電、電網(wǎng)和用電領域。在發(fā)電領域，阻擋大規(guī)模應用清潔能源發(fā)電的關鍵，在于相較于目前作為主力的火電來說，風能、太陽能及未來更多的，像潮汐能等發(fā)電措施具有周期性，風力波動、光照強度起伏，都會帶來電網(wǎng)的嚴重波動，儲能單元的加入，首先就可以起到削峰填谷的用途。
根據(jù)國際可再生能源機構統(tǒng)計，2020年，可再生能源新增裝機261GW，其中風電、光伏新增裝機占比合計91%，風電新增裝機111GW，同比上升18%，光伏新增裝機占比127GW，同比上升22%?？稍偕茉囱b機新增、成本下降，使發(fā)電側、電網(wǎng)側儲能電池需求上升。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年我國發(fā)電側儲能裝機量實現(xiàn)同比增速438%，根據(jù)WoodMackenzie、歐洲儲能協(xié)會數(shù)據(jù)，美國、歐洲發(fā)電側和電網(wǎng)側儲能合計裝機量分別實現(xiàn)同比增速455%、96%。
電力清潔化加速帶來發(fā)電側儲能需求持續(xù)上升，儲能市場正迎來快速發(fā)展。
2016年起，CATL就在青海格爾木建成了國內首座規(guī)模以上的商業(yè)化光儲聯(lián)合電站，在削峰填谷，確保電站作為整體發(fā)電單元穩(wěn)定輸出的基礎上，CATL還有更多"智管理"層面的技術，可以做到虛擬同步控制、跟蹤發(fā)電計劃，以及進行二次調頻的多方位用途，將過去作為補充的清潔能源發(fā)電提升至和傳統(tǒng)電廠相同的穩(wěn)定發(fā)電單元。
這會加速能源市場對傳統(tǒng)火電的更新?lián)Q代。
在電網(wǎng)側，CATL也給出了解決方法，百兆瓦時級的晉江儲能電站，可以做到完善的新能源消納、調峰調頻的用途；在用電側，國貿大廈儲能項目則展現(xiàn)了CATL通過儲能技術的完善，為大樓供應后備供電、增容及緩解高峰期電網(wǎng)壓力的重要用途。
在目前CATL的業(yè)務主力，也就是新能源汽車層面，CATL的解決方法是一整套的光儲充檢智能充電站。它集合汽車快充、電池在線監(jiān)測、儲能、V2G多重功能于一體，將電力"單元化"。
這正是CATL業(yè)務最具想象力的發(fā)展目標，隨著零碳進程加速推進，廣泛的電力應用勢必會要求發(fā)電、送電及用電單元的"標準化"，在過去，各單元之間變化較小，用電單元重要依靠電網(wǎng)本身通過大計劃調整，但未來假如"萬物上電"，那就要分布式的儲能單元作為標準接口，這就要一致性和智能管理能力的長期提升，而這正是CATL長期投入并已經(jīng)形成領先優(yōu)勢的方向。
一個重要的佐證是，2020年，在CATL明確的三大戰(zhàn)略發(fā)展方向中，著重提到了：堅持"以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代、以動力鋰電池為核心的移動式化石能源替代、以電動化+智能化為核心的應用場景"。
CATL能否像石油時代的中石油中石化相同被資本追捧，且具備高度成長性，取決于以下三點：穩(wěn)定技術進步，獲得營收上升，擴大業(yè)務邊界。最終我們可以看到，CATL最大的遠景，是通過儲能技術，成為每個電單元之間的"標準接口"，它具備成為未來電力時代智能化、分布式管理的基礎技術及應用方式。
CATL有機會在這場能源革命崛起成為能源巨頭。但這要很多前提，技術持續(xù)進步、政策推動以及全新商業(yè)模式的探索。
現(xiàn)在的CATL已經(jīng)非常強大，但它可以更強。
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