鉅大LARGE | 點擊量：873次 | 2021年10月15日
動力鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈未來投資方向
整個產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，下游整車肯定是最沒有投資價值的，因為很難形成寡頭壟斷的行業(yè)格局，也很難誕生像特斯拉那樣風(fēng)靡全球的高端品牌。
01
動力鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈全景
具體來看，整個動力鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈基本上可以分為以下幾個部分：
（1）上游金屬材料：鋰、鈷、鎳等
符合Exic IIB T4 Gc防爆標準
充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
（2）中游四大電池材料：正極、負極、電解液、隔膜
（3）下游：電池
（4）終端：整車
（5）其他：新能源電池設(shè)備
1.上游金屬材料-鈷
假如要選高彈性高賠率，那么肯定是上游的金屬材料鈷和鋰會是最好的選擇。
假如我們回顧鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈上一波大的行情（2015年九月至2016年六月）就會很清晰地看到除了大牛股天賜材料和當(dāng)升科技以外，凡是最上游的金屬材料，包括天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)都漲幅驚人（寒銳當(dāng)時還沒上市），資本市場通常至少提前1年炒預(yù)期，真正的業(yè)績高潮是在2017年，這幾個股票的盈利都是突然爆發(fā)性的同比上升了好幾倍。
2017年我國新能源汽車確實是高速上升，產(chǎn)量同比是上升了53.8%，那為何越往上游，它的一個凈利潤增速就越高，最上游的材料能翻好幾個倍呢?
要理解這一點，就要先來了解一個新的概念，叫做【產(chǎn)業(yè)鏈的需求傳導(dǎo)機制】。很多產(chǎn)業(yè)鏈條特別長的行業(yè)，都會有一個顯著的特點，那就是整個行業(yè)中不同環(huán)節(jié)的公司，它的業(yè)績波動其實并不完全依靠終端需求的波動，而是庫存的波動。
什么意思?比如今年我國新能源汽車突然加速上升，擴大了10%的需求，那么供應(yīng)電池的寧德時代一看行業(yè)景氣度上來了，在采購的時候當(dāng)然不會只新增10%，還會多作比如10%的備貨，這樣一來就是累計了20個點，再往上，四大材料的廠商，看到寧德時代的采購量一下子新增了20%，它們也要積極備貨啊，好，這些廠商也都多備10%的貨，這樣一層一層傳導(dǎo)下來，到了上游的金屬材料公司，比如天齊、贛鋒這里，就累計新增了30%的需求，擴大了三倍。
下游需求才擴大10%，上游擴大了30%，假如這些廠商手里沒貨怎么辦?就出現(xiàn)了供需缺口，就要漲價，對應(yīng)到這些公司的業(yè)績上，就是一個價量雙擊帶來的爆發(fā)式上升。
了解了這么一個概念，我們就能理解，假如反過來，當(dāng)行業(yè)從周期頂峰往下走的時候，同樣是這些越往上游的公司，業(yè)績掉的越厲害，股價跌得慘不忍睹。這個邏輯同樣適用于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈。
再回到鈷上面。
鋰離子電池環(huán)節(jié)快速發(fā)展帶動了整個上游產(chǎn)業(yè)鏈，鈷金屬作為三元電池產(chǎn)業(yè)鏈上游重要原材料，逐漸受到關(guān)注，鈷價從16年三季度開始走了一波超級牛市行情，然而從2018年的頂點下來幾乎又是跌到了原點。
有人研究了三元電池成本的結(jié)構(gòu)后，發(fā)現(xiàn)鈷含量占比才12%，并不高，因此說這個領(lǐng)域沒什么好投的，我說你這種觀點是完全看反了，鋰離子電池當(dāng)中鈷的占比與鈷本身的彈性相關(guān)性不強。
理論上，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是鈷的消費結(jié)構(gòu)，也就是這個金屬它重要都是應(yīng)用在什么領(lǐng)域，其中鋰離子電池的占比大不大?假如鋰離子電池是鈷最重要的用途，那么毫無疑問，鋰離子電池這個行業(yè)假如出現(xiàn)拐點，極有可能引發(fā)第二次鈷的供需失衡，就會帶動鈷價暴漲。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2018年全球60%的鈷用于電池領(lǐng)域，我國這一比例超過80%，并有繼續(xù)上升的趨勢，其他領(lǐng)域需求有限。因此，這里的一個結(jié)論就是鈷的需求變化與鋰離子電池這個行業(yè)的周期緊密相關(guān)。
過去一年多的單邊下跌行情使得鈷價格已經(jīng)達到了歷史底部區(qū)間。從全球鈷的供給端來看，我國鈷資源比較稀缺，國外的巨頭嘉能可產(chǎn)量占比達到21%，洛陽鉬業(yè)占到12%，兩家合計占到33%，其余的廠商都在5%以內(nèi)。鈷這種金屬不太容易短時間內(nèi)大量開采，所以除了之前17年暴漲的時候公司、各路資金均紛紛布局鈷產(chǎn)量或囤貨，短中期出現(xiàn)過剩以外，之前鈷的產(chǎn)量一直都比較平穩(wěn)。
假如我們預(yù)設(shè)當(dāng)前的價格已經(jīng)充分體現(xiàn)了有關(guān)上一波周期中產(chǎn)量過剩的預(yù)期，那么我們要關(guān)注的不是存量，而是邊際，也就是庫存和供給上變化的情況。
真正為供給端帶來顯著變化的還是嘉能可，2019年八月七日，嘉能可在財報中公布，計劃在年底前關(guān)閉Mutanda銅鈷礦，同時更新了2019年鈷產(chǎn)量指引，下調(diào)至4.3萬噸，較原5.76萬噸下降了1.4萬噸，相當(dāng)于減產(chǎn)了24%！而且假如是今年下半年才關(guān)停這個礦，那么明年的產(chǎn)量還將繼續(xù)下降。
從這一點上，我們可以看出，此前的鈷價已經(jīng)降至公司無法忍受的冰點，既然開采的成本都高于售價了，那不如關(guān)掉算了。龍頭老大都受不了了，其他小公司當(dāng)然不可能在這個價格上逆勢進來擴產(chǎn)。
而從需求端來看，雖然今年新能源汽車銷量不及預(yù)期，但未來幾年滲透率仍然會持續(xù)提高，這是毋庸置疑的，需求上倒不要特別擔(dān)心。
進而，我們可以得出結(jié)論，只要下游需求在上升，而龍頭公司產(chǎn)量邊際出現(xiàn)減少，鎖死供給量，兩股合力之下就有望加速消化掉之前的庫存，鈷行業(yè)就有望出現(xiàn)拐點。
A股當(dāng)中相關(guān)的股票重要有洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)三個，洛陽鉬業(yè)雖然是龍頭老大，但是一來它本身的體量較大，二來在它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里，銅鈷只占到一半，三來在鈷鹽領(lǐng)域洛陽鉬業(yè)的相關(guān)性并不是最高的。所以它的彈性并不是最大的。我肯定是更看好華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)。
特別是華友鈷業(yè)，目前這家公司鈷鹽（注意是鈷鹽，而不是鈷金屬）的市占率，銷量在國內(nèi)占35%，全球是18%，前列，規(guī)模是競爭對手寒銳的10倍。華友今年將新釋放出1萬噸的總產(chǎn)量，近年又準備向下游三元動力鋰離子電池去延申，所以無論從什么角度來看，華友與動力鋰離子電池的產(chǎn)業(yè)鏈的緊密度都是最高的，是電池上游鈷產(chǎn)業(yè)真正的龍頭。
2.上游金屬材料-鋰
接下是鋰業(yè)，大的邏輯和鈷也類似，上游的基礎(chǔ)材料，只要新能源汽車持續(xù)發(fā)展，下游鋰離子電池廠商都在持續(xù)擴產(chǎn)，那么需求就降不下來，核心是在于供給端，特點也是高彈性高爆發(fā)性。
連商品價格的走勢都非常類似，目前也是跌到了歷史底部的區(qū)域。雖然供需還沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但當(dāng)前的價格好像也跌不下去了，這為行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績惡化供應(yīng)了一個托底。
鋰行業(yè)的供給格局比鈷還要集中一點，在2014年以前，全球鋰產(chǎn)品超80%的供應(yīng)量來自美國雅寶公司（ALB.US）、智利SQM公司（SQM.US）、美國FMC公司（FMC.US）和澳大利亞Talison公司，我國仍然是一個資源稀缺國。
其中雅寶公司在智利阿塔卡馬鹽湖和美國claytonvalley礦山進行開采，SQM則在智利本土阿塔卡馬鹽湖開采，F(xiàn)MC在阿根廷翁布雷穆埃爾托鹽湖進行開采，Talison在澳大利亞格林布什礦山開采鋰輝石礦。這四家公司形成了“三湖一礦”的開采局面。
2014年五月，天齊鋰業(yè)收購了文菲爾德51%的股權(quán)，文菲爾德持有Talison100%的股權(quán)，天齊鋰業(yè)實現(xiàn)了對Talison的控股，贛鋒鋰業(yè)也不甘落后。其收購了RIM公司43.1%的股權(quán)，RIM公司擁有Mt.Marion鋰輝石礦項目100%股權(quán)。這兩筆收購?fù)瓿珊螅覈膬杉夜静乓卉S成為了全球前五強。
2018年，ALB、SQM、FMC三家外資分別占比22%、21%、10%，合計壟斷了53%的市場份額，贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)緊隨其后，兩家的份額差不多，合計大概在全球的30%以上。
轉(zhuǎn)眼又到了2018年六月，天齊鋰業(yè)再次發(fā)起蛇吞象式的國際并購計劃，動用了40億美元重金收購智利SQM公司（世界排名第二），這次收購?fù)瓿珊?，天齊鋰業(yè)就直接變成了前列大公司。
天齊鋰業(yè)這家公司從收入端來說還可以，2018年之前一直是持續(xù)上升，今年前三季度是同比下降了20%，多少受到一些行業(yè)周期性的影響，但是我們看到他的凈利潤是直接下降了90%。除了毛利率的下降以外，拖累公司業(yè)績最大的因素在于高昂的財務(wù)費用，也就是公司杠桿收購SQM的大量。
2018年他的財務(wù)費用才4.7億，2019年前三季度達到了16.5億，占到收入的43%，這是一個非?？鋸埖恼急龋?，只要把財務(wù)費用的問題解決了，疊加鋰的周期性底部，它的盈利很快就能釋放出來。
目前公司已經(jīng)通過了配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等手段來償還大部分，剩余的可以用后面的現(xiàn)金流來償還完全沒有問題。經(jīng)過測算，在問題得到解決后，財務(wù)費用可以減少16億，對凈利潤的影響是新增13.5億。
然后2019年之后是天齊的一個產(chǎn)量集中釋放期，目前它的一個產(chǎn)量是4萬噸/年，2020年-2021年可能直接達到10萬噸，2021年SQM鹽湖端產(chǎn)量最大約12萬噸，MtHolland新增鋰鹽產(chǎn)量4.5萬噸。屆時公司產(chǎn)量將合計達到15萬噸，占到2018年全球產(chǎn)量比例的47%，變成了我國為數(shù)不多在國際資源市場真正意義上對供給端具有控制力的巨頭。從某種意義上，只要它對產(chǎn)量進行合理控制，就能耗到下一輪鋰價格上升周期的到來。
另一家公司贛鋒的話資產(chǎn)表比較干凈，身體里沒什么余毒，但天齊鋰業(yè)的報表并表了上游的鋰礦，而贛鋒鋰業(yè)沒有并表上游的鋰礦，這個行業(yè)呢，重要的護城河就是資源的優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，長期來看贛鋒相比天齊并不具備成本優(yōu)勢，聽說它的優(yōu)勢在工藝技術(shù)上。
總之，大的邏輯重要就是鋰的價格周期，現(xiàn)在也已經(jīng)到了價格的歷史底部，以及我國的產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)走出來了，自然礦產(chǎn)資源我覺得屬于是一個比較難以替代的護城河，全球大型鋰礦一共就那么多，掌握在你的手里，別人就沒有了。
供應(yīng)端的情況相比鈷來說差一點，很多產(chǎn)量都在2020年集中釋放，而鈷是明顯的邊際減少。所以需求端對它的影響拉動用途要更大一些。在天齊和贛鋒之間沒有什么好太糾結(jié)的，贛鋒這幾年擴產(chǎn)也很厲害，也是19-20年集中釋放，只要周期一來，大家都是價量的雙擊，贛鋒今年的一波漲勢當(dāng)中有市場有關(guān)TWS的熱情。
3.中游四大電池材料：正極
正極材料是鋰離子電池最核心和最貴的部分，他可以說是影響鋰離子電池能量密度和性能的核心材料，成本占了30%-40%，2019年Q1-Q3國內(nèi)正極廠出貨27.5萬噸，同比上升45%，需求好像還不錯。
正因為它的整塊蛋糕是四大材料（正極、負極、電解液、隔膜）當(dāng)中最大的，因此有大量的資本沖進去，特別是2016年左右，不少上市公司莫名其妙都去轉(zhuǎn)型做電池了，其中又以正極材料居多，雖然在其后的兩年中大浪淘沙，死了一批又一批，但總體來看，行業(yè)格局還是相對分散。
目前的行業(yè)玩家重要有長遠鋰科（母公司是新三板的金瑞科技）、容百科技（科創(chuàng)板），當(dāng)升科技，振華新材（新三板）、杉杉股份、廈門鎢業(yè)，后面還有一堆公司，比價尷尬的是，這個行業(yè)沒有什么很明顯的龍頭公司，前五名大家都是10%幾的市占率。
在全球競爭方面，國外的競爭對手重要是韓國公司優(yōu)美科和L&F兩家，日本公司日亞化學(xué)和住友金屬兩家，都是三元材料為主。磷酸鐵鋰我國基本算是壟斷地位，三元材料領(lǐng)域日韓之前在技術(shù)和份額上均有優(yōu)勢，但隨著我國的大批公司加入競爭，奮起直追，市場份額迅速向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在國產(chǎn)化率已經(jīng)非常高。
更值得注意的是，電池龍頭寧德時代準備向上游擴張，已規(guī)劃建設(shè)10萬噸正極產(chǎn)量，遠期看，假如被寧德時代實現(xiàn)一體化供應(yīng)，那么現(xiàn)在的幾個玩家只能去激烈地爭奪LG、三星等產(chǎn)業(yè)鏈，競爭肯定是越來越惡化。
而且正極是技術(shù)變化最大的一個領(lǐng)域，磷酸鐵鋰、錳酸鋰到三元材料，不了解接下來幾年會不會又出現(xiàn)一個新的技術(shù)路線，所以對這個領(lǐng)域的公司來說都是不小的挑戰(zhàn)，假如走錯技術(shù)路線，想要轉(zhuǎn)過去可不是那么容易的，分分鐘被人彎道超車。
這個行業(yè)唯一的變數(shù)可能是某家上市公司把長遠鋰科、振華新材這兩家新三板公司收進來，然后出現(xiàn)一個龍頭快速清理市場。
總結(jié)來說，正極材料是不太看好的，不確定性較大，潛在行業(yè)空間和彈性也沒有其他領(lǐng)域有優(yōu)勢。
4.中游四大電池材料：負極
負極材料在電池中的重要性沒有其他三塊突出，競爭者也沒有正極材料眾多，技術(shù)已經(jīng)比較平穩(wěn)，在國際上，目前負極材料重要就是中日兩國之間的競爭，兩國公司的份額占了全球的95%以上，近幾年的趨勢仍然是產(chǎn)量從日本公司向我國公司轉(zhuǎn)移。
國內(nèi)重要的玩家有貝特瑞（新三板）、杉杉股份、紫宸科技（母公司是上市公司璞泰來）、凱金（新三板），現(xiàn)在基本上是三足鼎立的格局，前三家的市場份額合計接近60%，看上去比正極好多了。
假如從整個負極來看，龍頭是非上市公司貝特瑞，負極材料重要是石墨，其中又分為天然石墨和人造石墨，從技術(shù)路線上來看，天然石墨有被人造石墨替代的趨勢，在15年的時候天然石墨的占比還在55%，但18年的數(shù)據(jù)，人造石墨已經(jīng)沖到了7成。貝特瑞重要是天然石墨，市場份額非常大，幾近壟斷，然而并沒有什么用，一旦技術(shù)路線發(fā)生變化，這種公司只能被大勢碾壓，毫無反抗之力。
人造石墨領(lǐng)域，杉杉和璞泰來位列前二，市場份額也沒什么差距，都是占到人造石墨的22%左右，杉杉股份負極兼顧高端和中低端產(chǎn)品，璞泰來重要為高端負極產(chǎn)品，相比之下，肯定是更看好璞泰來一些，這家公司上市的時候我就盯過，后來鋰離子電池產(chǎn)業(yè)開始衰退，各種股價跳水，跌下來后，它一直在那里半死不活的，后來這家公司游離到了我的視線之外，結(jié)果現(xiàn)在回過頭一看，一不留意股價就高了~
這家公司本身還是不錯的，就是現(xiàn)在市值有點貴，現(xiàn)在它一家的市值等于一個杉杉+1.5個當(dāng)升，負極的市場空間本來就沒有正極大，它在負極當(dāng)中的份額也就18%的樣子，當(dāng)升+杉杉兩家公司合起來再怎么說也是22%的正極份額+18%的負極份額，正常來說相對價值確實有點高了。
5.中游四大電池材料：電解液
電解液是上一波產(chǎn)業(yè)風(fēng)口中大牛股的集聚地，天賜材料、多氟多這些股票漲幅一點都不弱于彈性最大的上游金屬材料。因為在當(dāng)時電解液是一個替代效應(yīng)最強的行業(yè)。
在2014年以前，我國在國際上的重要競爭對手是四家，日本的三菱化學(xué)和宇部興產(chǎn)，韓國的LG化學(xué)和旭成化學(xué)，特別是日本的幾家公司幾乎壟斷了六氟磷酸鋰行業(yè)，當(dāng)時的毛利率高達80%，這是何等的暴利!
從2015年開始我國公司的整體增速年年高于全球，多氟多在2015年已經(jīng)成為全球第二大六氟磷酸鋰生產(chǎn)商，第四是天賜材料。隨著我國公司的市場份額開始逐漸抬升，電解液的毛利率一路下降到了30%-40%。
19年前三季度，電解液廠家出貨13萬噸，同比上升31%。這個行業(yè)目前國內(nèi)的競爭格局也比較清晰，天賜材料占到27%，新宙邦18%，國泰12%，三家相加合計57%。從這三年的情況來看，假如不考慮并購路徑的話，集中度似乎已經(jīng)很難再進一步提升，第一梯隊相對穩(wěn)固，此外這個行業(yè)的技術(shù)變化上也比較穩(wěn)定，這兩點共同決定了它相比正極材料可能更具有投資價值。
2018年經(jīng)歷價格戰(zhàn)后行業(yè)盈利能力出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，電解液是四大材料當(dāng)中屬于唯一一個毛利率率先開始回升的，龍頭天賜材料股價還在底部，今年的漲幅要跑輸產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中其他環(huán)節(jié)的很多龍頭，大家倒是是可以適當(dāng)關(guān)注。
6.中游四大電池材料：隔膜
四大核心原材料，有三個已經(jīng)實現(xiàn)了完全的國產(chǎn)化，會有小部分的進口，但總體來說國內(nèi)產(chǎn)商的產(chǎn)量基本上已經(jīng)完全可以覆蓋國內(nèi)的需求。
那么最后一個還沒有完全國產(chǎn)化的就是鋰離子電池隔膜了，鋰離子電池隔膜其實就是一層用來隔離鋰離子電池正極和負極，防止短路的膜，既要能夠起到隔離的用途，又要對鋰離子有很好的通過性，這樣電池才能正常充放電。
在鋰離子電池的總成本中雖然隔膜只占10%，看上去不大，但它的技術(shù)壁壘卻是最高的，我國的公司目前正在努力的實現(xiàn)這個領(lǐng)域的全面國產(chǎn)化。
在2010年之前，世界鋰離子電池隔膜市場完全被美國和日本壟斷，前四大公司有三家是日本的，旭化成擁有29%的份額，美國的Celgard23%，第三是日本東燃23%，第四是宇部興產(chǎn)7%。后來美國的Celgard被日本旭化成收購了，日本變成了真正意義上的完全壟斷，當(dāng)時這個隔膜和電解液相同，是高端暴利產(chǎn)品，成本大概2萬多一噸，成品的隔膜賣給我們是300多萬元/噸，比茅臺酒還暴利。
我國第一家嘗試切入隔膜產(chǎn)品的是星源材質(zhì)，通過和四川大學(xué)合作產(chǎn)學(xué)研，用了4年的時間突破了干法隔膜制備關(guān)鍵技術(shù)。2008年出產(chǎn)了我國第一卷干法隔膜。一旦關(guān)鍵技術(shù)被突破，相關(guān)的公司就會進入一個加速發(fā)展期，星源材質(zhì)拿到了大量國內(nèi)公司的訂單，包括比亞迪、國軒高科，萬向等。
多年來發(fā)現(xiàn)了一個規(guī)律：我們國家有這么大的市場，只要下游的應(yīng)用行業(yè)（比如新能源整車、電池）做起來了之后，一定會有公司家去嘗試到上游將對外依賴的材料給國產(chǎn)化，一旦它們技術(shù)突破，在短短的幾年里就能迅速做起來，然后原本很高端的東西變成白菜價，對國外的巨頭形成沖擊。
所以，無論是哪個產(chǎn)業(yè)，假如我們看到它材料或者零部件的價格高導(dǎo)致商業(yè)化進程一直很慢，假如以此來否定這個產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，那么不出幾年一定會被打臉，我們一定要堅信這一點。
因為再高端的產(chǎn)業(yè)，只要我國的公司大量涌入后，成本會呈跳崖式的下降，而我國公司盡管在某些方面要花5年甚至10年的不懈努力，但最終必然會出現(xiàn)技術(shù)突破，究其原因，核心就在于我們有這么大的市場，很難說不出現(xiàn)1-2家下游應(yīng)用的龍頭公司，只有這些本土的下游龍頭公司愿意給我們自己的上游公司機會，買它們一開始看上去還不那么成熟的產(chǎn)品。
2019年Q1-Q3，國內(nèi)隔膜廠出貨18.6億平米，同比上升40%，高于2018年增速。
隔膜的競爭格局上也非常好，由于這幾年隔膜生產(chǎn)在逐漸從干法轉(zhuǎn)向濕法生產(chǎn)的技術(shù)路線，所以在市場格局上發(fā)生了一個比較大的變化，星源雖然是第一家打破壟斷的公司，但在后面逐漸被以濕法生產(chǎn)的為主的上海恩捷和蘇州捷力超過，2017年上海恩捷（14%）、蘇州捷力（11%）、星源（11%）。
還是一直強調(diào)的那個問題，有關(guān)這種行業(yè)的龍頭公司來說，最怕的就是行業(yè)的技術(shù)路邊發(fā)生了改變，而一時半會轉(zhuǎn)不過來，那么很容易被競爭對手給反超，比較麻煩。
今年上海恩捷直接把第二名蘇州捷力給并購了，也就是說，兩家公司合并后，上海恩捷的市場份額直接提升到了25%，與后面的公司拉開了差距，時機把握得非常好。
星源材質(zhì)目前也在往濕法方向上去轉(zhuǎn)，投了大量的產(chǎn)量，比如常州的2個項目，計劃總投資50億，一是3.6億平濕法，二是涂覆廠，4億干法產(chǎn)量+10億涂覆產(chǎn)量，目前新產(chǎn)量還沒正式投產(chǎn)，處于虧損狀態(tài)。
同時也能看出來，這個行業(yè)是一個資產(chǎn)非常重的行業(yè)，星源2018年營收才不到6個億，前期產(chǎn)量利用率還在爬坡的過程中，光折舊就是個天文數(shù)字，凈利潤肯定是被壓低的，后面會慢慢的越來越好，也許你現(xiàn)在看是29倍PE，明年股價沒漲，莫名其妙突然就變成50倍也有可能，所以你假如不夠了解它的經(jīng)營特點光看PE也沒什么意義。
下游客戶上，目前最重要的客戶是LG，它是LG干法唯一供應(yīng)商，濕法剛剛切入寧德的供應(yīng)鏈，還沒有放量。
總體來說，隔膜是鋰離子電池四大材料中最看好的領(lǐng)域，這兩家龍頭公司的潛在上升空間相比其他幾個領(lǐng)域都要大得多，我堅信這個領(lǐng)域也一定會上演正負極材料、電解液全面國產(chǎn)化的過程，因此它的邏輯是行業(yè)需求上升+國產(chǎn)替代的雙擊，一旦技術(shù)更加成熟、產(chǎn)量利用率提升到一個高水平后，很容易就出現(xiàn)一個規(guī)模的暴漲。
特別是星源材質(zhì)這家公司目前才60多億的市值，只有恩捷市值的15%，未來可能會有很大的機會在里面，參考四大材料中的另外三個行業(yè)的格局，假如老大和老二的市占率在一倍以內(nèi)，兩者的市值差不多應(yīng)該在3倍以內(nèi)。
7.下游-電池
先來看看今年整個終端整車的銷售情況，四個字來概括就是：不如預(yù)期。今年前11個月，新能源車的產(chǎn)銷量是102萬臺，全年預(yù)計在110萬到120萬臺之間，遠低于年初150-160萬臺的預(yù)測，而且也會出現(xiàn)首次年度負上升。
為何會負上升?想必不用多說，大家都了解今年汽車有多慘淡，新能源汽車也不能除外。此外，還有退補的影響，要了解，之所以說對這個行業(yè)“不感冒”，最核心的原因就是它受產(chǎn)業(yè)政策的影響非常大，在很長的一段時間里新能源汽車的下游需求都是被扭曲的，原本一輛應(yīng)該售價20萬的車，減去了補貼后變成了12萬，對消費者出現(xiàn)了很大的吸引力，但是，這需求能算是真實的需求嗎?
假如站在2018年初，即使市場有對汽車行業(yè)下降的預(yù)期，有退補的預(yù)期，但是沒有人了解汽車行業(yè)到底會下降多少?整個行業(yè)下降，新能源汽車是否能一枝獨秀?退補什么時候正式開始?是一次退?還是分幾年退?每次退的比例是多少?這些問題都是不確定性的，有分歧的，不確定性意味著風(fēng)險。
但走到了現(xiàn)在，我們會發(fā)現(xiàn)汽車行業(yè)下降和退補落地這兩件事現(xiàn)在已經(jīng)在市場上達成了共識，既然是共識性問題，它本身就已經(jīng)沒有那么重要了，后面我們要向前看，觀察什么時候出現(xiàn)拐點，即使不出現(xiàn)拐點，可能悲觀情緒也不太容易再惡化下去了。
綜上，即使整個汽車行業(yè)的銷量每年持平，不再上升，里面的結(jié)構(gòu)性變化也不會停止，新能源汽車銷量未來2年遲早會恢復(fù)到兩位數(shù)的正上升。
相比智能手機的鋰離子電池，汽車動力鋰離子電池是一個要大得多的市場，由于汽車電池的容量很大，一輛車的電池相當(dāng)于1000塊以上手機電池的電量，假如是一輛純電動汽車，可以相當(dāng)于5000塊手機電池。全球每年賣出15億臺手機，僅僅才相當(dāng)于30萬輛純電動汽車的電池用量，光國內(nèi)市場2018年新能源汽車總銷量就達到了125.6萬輛，其中純電動汽車就有78萬輛。
所以我們看到，成立于2011年的寧德時代僅僅是做汽車動力鋰離子電池，短短幾年就做到了3、4百億的產(chǎn)值，輕而易舉地超過了幾家頭部手機鋰離子電池供應(yīng)商的規(guī)模合計，要了解國內(nèi)的電動汽車化滲透率只有不到5%，僅僅是剛剛起步而已。
電池其實也是整個產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中競爭格局最清晰的，縱觀歷史發(fā)展，只出現(xiàn)過一次比較大的龍頭換位，2016年鋰離子電池世界前三名中，頭名松下、第二名LG210億人民幣、第三名三星SDI，全都是日韓公司，它們每一家的產(chǎn)值都是200億人民幣以上。緊隨其后的是比亞迪和寧德，比亞迪是國內(nèi)第一。
但是在2017年寧德開始全面爆發(fā)，不僅在國內(nèi)完成了比較亞迪的逆襲，在國際上直接沖到了市場占有率第一的位置上去，達到17%。到了今年前三季度寧德時代與其他競爭對手的差距進一步被拉大，市占率達到50%+，獨占鰲頭。
現(xiàn)在國內(nèi)新能源車企基本上清一色的采購寧德時代，國際大廠基本上同時采購LG、寧德的居多，包括豐田、本田、寶馬、大眾、沃爾沃、奧迪、奔馳（戴姆勒），少部分品牌同時采購LG、寧德和三星的產(chǎn)品。包括一直使用松下電池的特斯拉在上海建廠后，馬上被爆出國內(nèi)生產(chǎn)的車輛將采用寧德時代的電池。
寧德時代切入進特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈是早晚的事情，原因這里先不展開，后面會說。而比亞迪的電池業(yè)務(wù)，原來一直都是自產(chǎn)自供，現(xiàn)在終于反應(yīng)過來了，開始向整個行業(yè)開放了其電池供應(yīng)，將電池業(yè)務(wù)分拆獨立發(fā)展，但還是有點晚了，大部分品牌都已經(jīng)被寧德時代握到了手中。
未來幾年，我國鋰離子電池廠家在市場份額，營業(yè)收入和利潤上全面壓倒日韓的時代將會到來。
8.其他-動力鋰離子電池生產(chǎn)設(shè)備
這個是屬于賣鏟子的行業(yè)，里面比較有看點的公司重要就是兩家先導(dǎo)智能和贏合科技。
特別是先導(dǎo)智能，它和寧德時代相同基本上已經(jīng)是寡頭壟斷，很多外資大廠包括松下，LG、三星都是拿它的單子，確定性比寧德時代還要強，上市以來短短的幾年已經(jīng)漲了10倍。
02
投資策略
（1）投確定性
假如我們假設(shè)這個行業(yè)長期發(fā)展空間還很大，遲早會重回正上升，而且是兩位數(shù)的正上升，那么從確定性的角度，我會比較關(guān)注行業(yè)格局。
因為新能源汽車從15年開始到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)歷了一個非常完整的周期，從資本紛紛涌入，到產(chǎn)業(yè)鏈上中下游出現(xiàn)不同程度的嚴重產(chǎn)量過剩，再到17、18、19年慢慢出清的痛苦期。假如未來再重回上升周期，就肯定不相同了，從百舸爭流到寡頭競爭，所以歸根結(jié)底，還是看競爭格局，競爭格局好的公司，有很大的機會未來幾年能賺到真金白銀進來，現(xiàn)金流、利潤率都會改善。全面競爭的行業(yè)，一定有公司要虧錢，也許大家都拼命擴產(chǎn)量，回頭發(fā)現(xiàn)這些年誰都沒真正掙到錢，那么則該環(huán)節(jié)就沒有長期投資價值。
假如從競爭格局的角度來排名，應(yīng)該是：電池（寧德時代）=先導(dǎo)智能>金屬材料>隔膜>電解液>負極材料（CR3和電解液差不多，但最大的龍頭非上市）>正極材料。
假如你們追求的是純粹行業(yè)貝塔類的機會（就是投行業(yè)的角度去投資），那么就直接買寧德時代和先導(dǎo)智能作為一個組合好了，最省心，因為它們兩個加在一起，代表了這個行業(yè)。
（2）投業(yè)績彈性
假如從業(yè)績彈性的角度來考慮，重要有兩條：
1）產(chǎn)業(yè)鏈需求的擴大傳到機制，越往上游波動越大，彈性越大。
2）國產(chǎn)化可替代空間越大，業(yè)績彈性越高。
按照這兩個原則，投資彈性排名如下：
金屬材料>隔膜>正極>負極=電解液>電池>設(shè)備
（3）投供應(yīng)鏈
最后，大家要重視特斯拉進入我國后帶來的上升。畢竟特斯拉仍然是目前全球最大的新能源汽車廠商，從過去來看，特斯拉的電池采購規(guī)模占到松下電池業(yè)務(wù)的2/3，一家特斯拉就成就了全球最大的鋰離子電池廠商。
今年特斯拉的業(yè)績是超預(yù)期的好，股價也在四季度暴漲80%,創(chuàng)出了歷史新高，這里面除了對業(yè)績超預(yù)期的回應(yīng)，肯定還有很大一部分是對上海廠，以及它背后的我國這個全球最大的汽車消費市場的預(yù)期在里面。
特斯拉目前在我國市場的業(yè)務(wù)收入占比僅10%-15%,而美國市場未50%-60%，它現(xiàn)在的占領(lǐng)也是要把車越做越便宜，好滲透到更多的市場去，假如特斯拉足夠聰明，肯定是對我國市場勢在必得，未來說不定我國市場的收入占比會提升到50%去。(不要說不可能，那些剛進入我國市場的消費品公司都低估了這個國家的消費潛力)。
特斯拉進入我國市場必然會和蘋果相同帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，因為只有這樣，才有可能實現(xiàn)“低價化”快速滲透的戰(zhàn)略。
特斯拉上?；仉姵匦枨罅魁嫶蟆Ｌ厮估虾S率先量產(chǎn)的車型是Model3，根據(jù)公司此前披露的規(guī)劃，預(yù)計2020年秋季公司將在上海廠開始量產(chǎn)ModelY。同時，未來產(chǎn)量將擴張到50萬輛，電池需求將超過30GWh。
拿兩個數(shù)據(jù)來比較一下：
2018年國內(nèi)新能源汽車動力鋰離子電池裝機總量為56.98GWh，同比上升56%，寧德時代以23.52GWh裝機量排名首位。寧德時代重要以方形電池為主，裝機量為23.181GWh。
未來一家特斯拉我國廠的最大需求量就可以達到18年大半個動力鋰離子電池產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值，等于1.5個寧德時代。
特斯拉一直以來都是采購的松下的鋰離子電池，但我們看到特斯拉現(xiàn)在開始慢慢的擺脫對松下的依賴轉(zhuǎn)而采購LG和寧德時代的電池。
為何？因為未來特斯拉進入我國廠后爆發(fā)的龐大電池需下，松下一家的產(chǎn)量根本不可能供應(yīng)得上來，特斯拉將嚴重受到上游電池產(chǎn)量的拖累。理解了這一點后，就能理解為何我說“寧德時代進入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈是遲早的事”這一觀點了。
下面這張是四大電池龍頭公司背后供應(yīng)鏈的詳細公司名單，最看好寧德時代，其次是LGC，從供應(yīng)鏈的角度最好選在這兩條產(chǎn)業(yè)鏈中交叉，并且占比比較高的公司。對松下和三星這兩家依賴比較大的上游公司要小心。
03
結(jié)論
新能源車的大方向是肯定錯不了，相信未來我國一定是全球最大的市場。
整個產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，下游整車肯定是最沒有投資價值的，因為很難形成寡頭壟斷的行業(yè)格局，也很難誕生像特斯拉那樣風(fēng)靡全球的高端品牌。
電池這個環(huán)節(jié)寧德時代基本已經(jīng)確定為行業(yè)龍頭老大了，小的電池廠家，已經(jīng)基本完成退出，剩下的一些公司日子也越來越難過，比亞迪電池在向全行業(yè)開放后，可能會整合一些中低端的市場的品牌，長期競爭格局不變。
至于電池的四大材料，相對來說隔膜可能可以看得更長一點，不過因為隔膜現(xiàn)在還沒完成替代，競爭格局也比較穩(wěn)固，所以毛利率可以高達40%以上，未來也有慢慢向普通制造業(yè)收斂的風(fēng)險，一般發(fā)展到后期這種制造性行業(yè)的毛利率都會穩(wěn)定在25%左右，別忘了，它下游都是巨無霸公司，不太可能讓它長期拿到一個超高的原材料溢價。
上游鋰、鈷資源，由于是基礎(chǔ)材料，受電池技術(shù)路線影響不大，集中度也比較高，護城河是礦產(chǎn)資源，不容易被替代，所以各家公司競爭優(yōu)勢也比較明顯，是可以長期關(guān)注的，也是我認為未來最有可能上演1年X倍的公司。
按照長期的投資標準，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的大多數(shù)公司的長期投資價值都是存疑的：
第一，它們根本不具備很強的護城河，技術(shù)路線變化隨時都會發(fā)生，產(chǎn)業(yè)鏈中的每個環(huán)節(jié)龍頭老大這五年里面都換了一波了，包括寧德時代逆襲比亞迪、松下也是發(fā)生在近3年的事。
第二，業(yè)績上升不具有持續(xù)性，可能在1、2年里突然翻倍上升，然后迅速回落。
第三，自由現(xiàn)金流普遍很差，這么多年一直都處于一個要不斷圈錢擴張的囚徒困境里，什么時候自由現(xiàn)金流會全面轉(zhuǎn)好是個未知數(shù)。過去3年，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)真金白銀賺到錢的，只有少數(shù)幾家公司。
因此，大多數(shù)公司都只能以周期股的邏輯來看。
ps：有關(guān)新能源汽車來說，在寧德第一份紀要時就說過，新能源汽車最確定性的就是寧德。但也是由于該執(zhí)念，相關(guān)的看的比較少。（來源：冷夢半菱）
