鉅大LARGE | 點(diǎn)擊量：675次 | 2022年06月21日
以LG新能源對標(biāo) CATL"貴"了嗎？
《科創(chuàng)板日報(bào)》（鄭遠(yuǎn)方、曾樂）訊，緊追CATL，全球鋰電池另一龍頭LG新能源（LGEnergySolution）近日再度加碼，進(jìn)軍儲(chǔ)能系統(tǒng)集成市場，以實(shí)際行動(dòng)證明其試圖"超越CATL，成為全球第一"的野心。
CATL和LG新能源拉鋸戰(zhàn)升級(jí)的背后，雙方的較量卻是由來已久：除外界重點(diǎn)關(guān)注的業(yè)績表現(xiàn)、市占份額外，雙方在產(chǎn)量擴(kuò)張、技術(shù)進(jìn)步方面更是"你追我趕"。
市值表現(xiàn)更是突顯了這場較量的激烈程度——即便在CATL近兩個(gè)月來股價(jià)較為頹靡、本周小幅反彈的情況下，其市值也超出LG新能源近九成。
"寧王"的估值真的過高了嗎？一千個(gè)投資者心中或許有一千個(gè)CATL。對此，《科創(chuàng)板日報(bào)》將LG新能源和CATL進(jìn)行了全方位梳理、多角度比較，或?yàn)槟呐袛喙?yīng)一些參考。
▍業(yè)績表現(xiàn)：LG新能源表現(xiàn)波動(dòng)，CATL盈利能力更強(qiáng)
符合Exic IIB T4 Gc防爆標(biāo)準(zhǔn)
充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
營收上，2021年Q1-Q3，CATL和LG新能源累計(jì)營收體量大致相近。其中，上半年CATL營收表現(xiàn)均落后于LG新能源，不過Q3大幅超出后者37%。（注：CATL未預(yù)告/公布Q4營收）
凈利潤上，CATL優(yōu)勢更為顯著。除Q2外，2021年其余季度CATL凈利潤均超越LG新能源；且公司年內(nèi)凈利潤逐季穩(wěn)步上升。反觀LG新能源，去年公司首次實(shí)現(xiàn)盈利，其中Q3大幅虧損、Q4凈利潤規(guī)模較小。
毛利率上，2021年前三季度，CATL均穩(wěn)定在27%之上；LG新能源平均毛利率約23.5%，較CATL低至少3.5個(gè)百分點(diǎn)。
為何雙方財(cái)務(wù)表現(xiàn)迥異？中信證券認(rèn)為，相較LG新能源，CATL在成本控制方面更具優(yōu)勢，因此盈利能力更強(qiáng)。其中，材料購置成本方面，CATL在隔膜、電解液等環(huán)節(jié)采購成本明顯低于LG新能源；且人工成本方面也具備一定優(yōu)勢。
▍市場份額：CATL國內(nèi)領(lǐng)跑，LG新能源海外占優(yōu)
IP67防水，充放電分口 安全可靠
標(biāo)稱電壓：28.8V
標(biāo)稱容量：34.3Ah
電池尺寸：(92.75±0.5)* (211±0.3)* (281±0.3)mm
應(yīng)用領(lǐng)域：勘探測繪、無人設(shè)備
從2021年全球動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量排名來看，CATL依舊牢牢把控著全球頭把交椅，在裝機(jī)量及其同比增幅、市占率方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開第二名的LG新能源。
圖|2021年CATL、LG新能源全球裝機(jī)量及市占率（數(shù)據(jù)來源：SNEResearch）
其中，在國內(nèi)市場，GGII數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，CATL裝機(jī)量達(dá)69.33GWh，市占率近半；相較之下，LG新能源裝機(jī)量僅6.25GWh，市占率不及5%。據(jù)中汽協(xié)最新數(shù)據(jù)顯示，今年一月，CATL在我國市占率過半，裝機(jī)量達(dá)8.13GWh；而LG新能源僅排名12位，裝機(jī)量0.11GWh，市占率0.7%。
不過若以此計(jì)算，海外的競爭格局則將完全顛倒——2021年CATL裝機(jī)量27.37GWh、LG新能源為53.95GWh，接近前者的兩倍之多。
由此也可以看出，"寧王"動(dòng)力鋰電池的全球高市占率更多依仗的是我國市場支撐。這在CATL客戶名單中也有所體現(xiàn)。除第一大客戶TSLA外，CATL裝機(jī)占比較大的多為國內(nèi)新勢力或合資品牌，包括蔚小理、上汽大眾、華晨寶馬等。
不過，CATL十五日披露的調(diào)研紀(jì)要顯示，公司和美國客戶互動(dòng)較多，雙方共同探討了各種可能的供應(yīng)及合作方法及本地化生產(chǎn)可能性；未來擬加強(qiáng)海外基地布局。
而LG新能源營收則重要來自歐洲、美洲，包括通用、大眾、雷諾等車企。
▍產(chǎn)量競賽：未來產(chǎn)量規(guī)模差距仍存，擴(kuò)產(chǎn)方式迥異
CATL以福建寧德為中心，目前坐擁五大研發(fā)中心、十大生產(chǎn)基地。截至去年年底，公司產(chǎn)量（獨(dú)資+合資）約235GWh。東吳證券預(yù)計(jì)，2025年其產(chǎn)量有望超750GWh。
而劍指全球產(chǎn)量冠軍的LG新能源，在一月十日新聞公布會(huì)上透露，其手積壓訂單金額已有260萬億韓元之多（約合人民幣1.4萬億元）。公司在招股書中披露了覆蓋我國、韓國、美國、歐洲、印尼的"五足鼎立"全球交付系統(tǒng)，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量在430GWh左右，少于CATL逾四成。
值得注意的是，二者在擴(kuò)產(chǎn)方式上大不相同。
CATL重要依靠自建擴(kuò)充產(chǎn)量；LG新能源近期多數(shù)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作則為和車企合作，合作對象包括通用、本田、Stellantis等。
▍技術(shù)和產(chǎn)品：雙方路線各有千秋，CATL研發(fā)力度略勝一籌
面對競爭對手的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作，CATL方面直言："友商擴(kuò)產(chǎn)不意味著會(huì)新增競爭，有創(chuàng)新材料體系、結(jié)構(gòu)體系的產(chǎn)品，才值得競爭。"
總體來看，在電池材料體系路線上，CATL已在磷酸鐵鋰（LFP）電池方面領(lǐng)先LG新能源一步；而在技術(shù)路線方面，二者各有千秋。
以電池材料體系劃分，CATL以三元及LFP電池為主；而LG新能源此前長期布局基本圍繞三元電池，去年下半年才終于敲定進(jìn)軍LFP電池。
技術(shù)路線方面，CATL選擇"多線并進(jìn)"——高鎳電池出貨量大幅提升；鈉離子電池明年有望形成基本產(chǎn)業(yè)鏈；又早已布局磷酸錳鐵鋰，后者有望取代磷酸鐵鋰。
LG新能源的所選技術(shù)路線則和CATL略有不同，其為全球首家研發(fā)NCMA電池的廠商，產(chǎn)品已于去年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；同時(shí)，還在持續(xù)推進(jìn)氧化硅（SiO）負(fù)極材料、安全增強(qiáng)隔膜（SRS）發(fā)展進(jìn)程。
此外，儲(chǔ)能和固態(tài)電池均在雙方的發(fā)展藍(lán)圖之中。CATL儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營收、毛利率逐步上升，已成為外界看好的"第二駕上升馬車"；同時(shí)，LG新能源也緊咬不放，本周已完成收購NEC在美儲(chǔ)能系統(tǒng)廠商N(yùn)ECEnergySolutions100%股份，并將新設(shè)法人"LG新能源Vertech"，進(jìn)軍儲(chǔ)能系統(tǒng)集成市場。
在研發(fā)投入力度方面，CATL近年來領(lǐng)先幅度正持續(xù)拉大。去年前三季度，CATL研發(fā)投入達(dá)46億元，較LG新能源高出84%；研發(fā)投入占營收比例高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。
圖|CATL、LG新能源近年研發(fā)投入比較（億元，來源：中信證券）
值得一提的是，和LG新能源不同，CATL的業(yè)務(wù)版圖早已延伸得更遠(yuǎn)。近期，CATL已推出換電品牌EVOGO，更看好"巧克力換電塊"產(chǎn)品"成為8-12萬元區(qū)間車型最終解決方法"；此外，CATL新產(chǎn)品還可實(shí)現(xiàn)9分鐘快充。
▍巨頭之困：LG新能源頻陷電池安全風(fēng)波，CATL客戶正悄悄流失
在當(dāng)前的動(dòng)力鋰電池"雙寡頭時(shí)代"下，CATL和LG新能源市占率合計(jì)已占據(jù)半壁江山，但兩家依舊"各有各的苦"。
LG新能源此前就已深陷電池安全問題質(zhì)疑。去年下半年，通用曾因電池起火風(fēng)險(xiǎn)，兩度宣布召回Bolt電動(dòng)汽車。而作為電池供應(yīng)商，LG新能源的IPO進(jìn)程也曾一度蒙上陰影。業(yè)內(nèi)預(yù)估總召回成本約為20億美元，受此影響，LG新能源營收同比上升28%，凈利潤大幅虧損；母公司LG化學(xué)Q3營收同比上升41%，凈利潤下跌20%。
本周，另一客戶Stellantis又宣布召回近2萬輛插電式混合動(dòng)力Pacifica小型貨車。該公司表示，內(nèi)部調(diào)查發(fā)現(xiàn)2017/2018年車型發(fā)生12起火災(zāi)，其中有8輛事故汽車火災(zāi)發(fā)生時(shí)正在充電，公司仍在確認(rèn)火災(zāi)原因。此次召回車型搭載的同樣是LG新能源電池。
另一廂，CATL的客戶則在悄悄流失，市場份額正遭同行"蠶食"。
此前，市場多次傳言，其國內(nèi)最大競爭對手之一的比亞迪已獲TSLA、蔚來垂青；中創(chuàng)新航（中航鋰電）取代CATL，成為廣汽第一電池供應(yīng)商；小鵬汽車也計(jì)劃削減CATL供貨份額，新增的主力供應(yīng)商中，除了中創(chuàng)新航外，還有韓國另一電池巨頭SK創(chuàng)新；CATL崛起的一大助力寶馬，供應(yīng)鏈則引入了億緯鋰能。
▍市值較量：以LG新能源對標(biāo)，CATL"貴"了嗎？
LG新能源于一月二十七日上市，首日盤中一度漲近99%。不過，在本月七日創(chuàng)下新高之后，其股價(jià)便一路走低。截至發(fā)稿，股價(jià)報(bào)45.1萬韓元，市值106.35萬億韓元（約合人民幣5639億元）。
另一廂，A股"寧王"卻早已站上萬億市值。即便是在近期較為低迷的行情下，市值也超出LG新能源近九成。
不過，多位業(yè)內(nèi)人士均向《科創(chuàng)板日報(bào)》分析表示，"CATL的估值虛高。"
其中，一位二級(jí)市場分析人士告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》，"我認(rèn)為‘寧王’的估值過高、存在一定泡沫。一方面，新能源汽車的市場滲透率能否按照預(yù)期實(shí)現(xiàn)、發(fā)展如何，都要時(shí)間去驗(yàn)證；另一方面，電池廠商的市占率一旦超過50%，就有被其他公司加速蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。同理，有關(guān)電池廠商的合理估值，都要考慮市場滲透率和市場占有率。"
據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國新能源汽車市場滲透率達(dá)13.4%，同比上升8個(gè)百分點(diǎn)（即：2020年滲透率僅為5.4%）；預(yù)計(jì)2022年，新能源汽車市場滲透率將超15%。另據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測，2022年，新能源乘用車市場滲透率將達(dá)25%左右。
"市場滲透率越高，公司的估值水平就要往下走。"上述二級(jí)市場分析人士向《科創(chuàng)板日報(bào)》分析表示，"市場滲透率提升后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司的業(yè)績會(huì)大幅上升，可穩(wěn)住股價(jià)；如若公司的業(yè)績上升低于預(yù)期，估值下降則重要表現(xiàn)為股價(jià)下跌。其中，一旦公司的估值水平過高，在200倍甚至300倍，那么該公司估值的下降速度可能就會(huì)非?？?。"
此外，有新能源領(lǐng)域投資人士告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》，"越是頭部的公司，越要不斷創(chuàng)新。CATL亦是如此，且留給其創(chuàng)新的時(shí)間非常有限，其他電池廠商的發(fā)展勢頭都很迅猛。"
在上投摩根副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)杜猛看來，"整個(gè)上游的碳酸鋰價(jià)格上漲，確實(shí)會(huì)對電池公司的盈利造成一定的影響。但假如公司真的能夠推出越來越多讓消費(fèi)者愿意買單的消費(fèi)品，即使加價(jià)消費(fèi)者都是愿意去買的，這也是推動(dòng)整個(gè)行業(yè)滲透率不斷提升的最核心問題。"
首創(chuàng)證券研究認(rèn)為，從短時(shí)間市場情緒角度分析CATL的未來漲跌，可以參考貴州茅臺(tái)在2021年的股價(jià)走勢。通過擬合判斷CATL的調(diào)整可能并未結(jié)束，未來可能仍有20%下跌空間。
從長期來看，貴州茅臺(tái)和CATL所處行業(yè)不同。CATL處于高度上升、技術(shù)變革的新能源行業(yè)，機(jī)會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)更大，其護(hù)城河也更加不穩(wěn)定，長期走勢可能則取決于公司和行業(yè)的基本面變化情況。
雙碳背景下，當(dāng)前，新能源行業(yè)景氣度仍存。最新消息顯示，CATL計(jì)劃推出的新產(chǎn)品M3P，"準(zhǔn)確來說不是磷酸錳鐵鋰，還含有其他金屬元素，公司稱之為磷酸鹽體系的三元，成本較三元下降"。而這或許能為"寧王"打開更大的想象空間。
誠如上投摩根副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)杜猛所說："在整個(gè)新能源車的演進(jìn)過程中，技術(shù)在不斷迭代進(jìn)步，很多新的電池技術(shù)方向，或者材料的一些方向，是我們重點(diǎn)、非?？春玫念I(lǐng)域。我相信新的技術(shù)在2022年里，應(yīng)該會(huì)有一些新的進(jìn)展。"
