在二月七日股價(jià)先跌停后沖擊漲停，最終走出天地板行情的奧特佳，在之后至今的幾個(gè)交易日股價(jià)持續(xù)震蕩下行。同花順數(shù)據(jù)顯示，二月七日至二月十七日，奧特佳跌去15.36%，換手率達(dá)47.54%，于二月七日追高買入的投資者紛紛被套。和奧特佳這一輪股價(jià)走勢(shì)有密切關(guān)系的是，奧特佳剛剛通告擬25億元并購(gòu)海四達(dá)電源100%股權(quán)，以及募集配套資金15.5億元等。其股價(jià)的離奇走勢(shì)，引來(lái)市場(chǎng)對(duì)奧特佳機(jī)構(gòu)持有者拉高出貨的質(zhì)疑，同時(shí)也透露出二級(jí)市場(chǎng)對(duì)奧特佳大并購(gòu)充滿疑慮。

3年4次并購(gòu)股價(jià)飛升

二月七日是奧特佳因并購(gòu)事項(xiàng)停牌4個(gè)月后的首個(gè)交易日。當(dāng)天，奧特佳股價(jià)先跌停，后被暴拉至漲停，雖然最終沒(méi)能封住漲停，但全天漲幅達(dá)6.37%。緊接著的二月八日，奧特佳直接低開(kāi)-7%震蕩，其后至今的幾個(gè)交易日持續(xù)震蕩下行。

近3年來(lái)，奧特佳通告相關(guān)并購(gòu)事項(xiàng)并復(fù)牌時(shí)，常常收獲多個(gè)漲停，股價(jià)亦一路飛升。

2014年十二月二十日，金飛達(dá)(曾用名，2015年八月十日更名為奧特佳)披露重組預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)北京天佑、江蘇金淦等持有的奧特佳100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為26.5億元，對(duì)應(yīng)金飛達(dá)截至2014年九月三十日的8.89億元凈資產(chǎn)溢價(jià)198%。同時(shí)公司擬非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金不超過(guò)7.5億元。按照業(yè)績(jī)承諾，奧特佳2014至2017年凈利潤(rùn)將不低于2.28億元、2.7億元、3.3億元和3.88億元。

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在金飛達(dá)預(yù)案披露復(fù)牌后，股價(jià)持續(xù)4個(gè)漲停，從5.01元上摸至7.35元。

2015年五月，奧特佳和AITSL.P.簽訂了有關(guān)空調(diào)國(guó)際集團(tuán)的《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》，約定公司以13473.5萬(wàn)美元(約8.57億元人民幣)收購(gòu)AI美國(guó)、AI盧森堡和AI比利時(shí)100%權(quán)益。2015年九月奧特佳完成了空調(diào)國(guó)際集團(tuán)100%股權(quán)的收購(gòu)工作，同年十月起空調(diào)國(guó)際集團(tuán)納入南京奧特佳的合并報(bào)表范圍。

在通告收購(gòu)空調(diào)國(guó)際的2015年五月，奧特佳股價(jià)最高達(dá)到19.1元，這也是奧特佳最近三年的股價(jià)最高點(diǎn)。

2015年十二月，奧特佳決定再次通過(guò)重大資產(chǎn)重組收購(gòu)牡丹江富通汽車空調(diào)科技股份有限公司88.01%股權(quán)。2016年七月七日，奧特佳以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式購(gòu)買富通空調(diào)88.0083%股權(quán)的預(yù)案獲得監(jiān)管層核準(zhǔn)，后又以自有資金買下剩余股權(quán)。

透過(guò)接連并購(gòu)，奧特佳股價(jià)上漲明顯，同時(shí)也從原主業(yè)服裝領(lǐng)域跨進(jìn)到汽車空調(diào)壓縮機(jī)(南京奧特佳、富通空調(diào))和汽車空調(diào)系統(tǒng)(空調(diào)國(guó)際)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在新業(yè)務(wù)并表后，奧特佳2015年、2016年業(yè)績(jī)出現(xiàn)暴漲，2014年、2015年及2016年1~九月，奧特佳實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為1146.2萬(wàn)元、2.23億元和2.71億元。其中2016年1~九月業(yè)績(jī)未經(jīng)審計(jì)。奧特佳預(yù)計(jì)，2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)在3.6億元至4.5億元之間。

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財(cái)報(bào)顯示，南京奧特佳2014年和2015年實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.28億元和3.14億元(編者注：該數(shù)字在其2015年報(bào)"管理層討論和分析"概述部分為3.04億元)。2015年空調(diào)國(guó)際并表后(2015年十月一日為基準(zhǔn)日)凈利潤(rùn)為538萬(wàn)元。奧特佳在2016年半年報(bào)中稱，截至2016年六月三十日收購(gòu)南京奧特佳、空調(diào)國(guó)際集團(tuán)而出現(xiàn)的商譽(yù)不存在減值跡象。這似乎證明了奧特佳在以上兩項(xiàng)并購(gòu)中取得了成功。

不過(guò)，奧特佳對(duì)海四達(dá)電源的并購(gòu)卻有很大不同。

奧特佳通告的預(yù)案(修訂稿)顯示，公司擬以13.25元/股的價(jià)格發(fā)行1.89億股收購(gòu)海四達(dá)電源100%股權(quán)，作價(jià)25億元；擬以14.17元/股的價(jià)格發(fā)行1.09億股募集配套資金不超過(guò)15.5億元，用于海四達(dá)電源建設(shè)募投項(xiàng)目及支付各中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。在通告公布后，有兩家機(jī)構(gòu)隨即公布研報(bào)。其中，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，奧特佳收購(gòu)海四達(dá)電源，將使得奧特佳從汽車空調(diào)壓縮機(jī)主業(yè)跨進(jìn)到鋰電池研發(fā)制造領(lǐng)域，"看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展"。國(guó)泰君安認(rèn)為，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?quot;遠(yuǎn)期利潤(rùn)空間超過(guò)之前的10-15億利潤(rùn)空間，達(dá)到30億元以上，市值空間千億"。

在利好消息接連公布之下，奧特佳股價(jià)卻一改從前的連漲模式，遭遇。奧特佳并購(gòu)海四達(dá)電源到底面對(duì)著什么問(wèn)題？

海四達(dá)電源背負(fù)五大疑問(wèn)

海四達(dá)電源是二次化學(xué)電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，重要產(chǎn)品包括鋰電池、鎳系電池、電池管理系統(tǒng)(BMS)等。海四達(dá)電源在電池制造領(lǐng)域的起點(diǎn)可以追溯到1994年成立之時(shí)，但彼時(shí)海四達(dá)還非常弱校從2014年開(kāi)始，海四達(dá)電源在動(dòng)力鋰電池方面投入較大，并進(jìn)入了工信部《汽車動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》公司目錄(第二批)及《鋰電池行業(yè)規(guī)范條件》公司名單(第一批)。

海四達(dá)電源近三年重要產(chǎn)品銷售收入情況顯示，2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為45118.04萬(wàn)元、54793.42萬(wàn)元和84734.21萬(wàn)元，其中鎳系電池(涵蓋鎘鎳電池和氫鎳電池)銷售收入分別為22606.34萬(wàn)元、21722.92萬(wàn)元和14400.26萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為50.10%、39.65%和16.99%；鋰電池銷售收入分別為20835.72萬(wàn)元、31271.97萬(wàn)元和68953.07萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為46.18%、57.07%和81.38%。鋰電池收入占比上升，一方面來(lái)自其本身的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，另一方面也來(lái)自其鎘鎳電池(已被列入加工貿(mào)易禁止類目錄)收入的快速下降。2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源鎘鎳電池銷售收入分別為19378.41萬(wàn)元、18797.48萬(wàn)元和12508.61萬(wàn)元。海四達(dá)電源認(rèn)為，鎘鎳電池雖屬于限制類項(xiàng)目，但在消防應(yīng)急照明、軌道交通、航天、等細(xì)分領(lǐng)域具有不可替代的地位，尤其在軌道交通、航天等特殊領(lǐng)域存在進(jìn)口替代機(jī)會(huì)。

奧特佳在預(yù)案(修訂稿)中認(rèn)為，海四達(dá)電源動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)已進(jìn)入高速上升的跨越式發(fā)展時(shí)期，此次交易將讓交易雙方實(shí)現(xiàn)雙贏。

不過(guò)，此次交易本身以及海四達(dá)電源持續(xù)盈利能力仍存在幾方面的不確定性。

首先，海四達(dá)電源2016年鎘鎳電池銷售收入比2014年銳減35.45%；在替代鎘鎳電池的鎳氫電池方面，2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源鎳氫電池銷售收入分別為3227.93萬(wàn)元、2925.45萬(wàn)元和1891.65萬(wàn)元，2016年收入比2014年銳減41.4%。海四達(dá)電源2015年鎳系電池第一大客戶史丹利百得，2015年在海四達(dá)電源采購(gòu)金額達(dá)到1.13億元，2016年僅為5527.64萬(wàn)元，降幅達(dá)50%。海四達(dá)電源鎳系電池產(chǎn)品收入全部衰減，且既有客戶訂單還在流失，海四達(dá)電源鎳系電池產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？其又將如何爭(zhēng)奪全行業(yè)都關(guān)注的鎘鎳電池進(jìn)口替代機(jī)會(huì)？

其次，2016年，海四達(dá)電源鋰電池前4名客戶累積貢獻(xiàn)銷售收入4.5億元，占其鋰電池總銷售收入的65.28%；前3大鋰電池客戶——四川野馬、中植一客、煙臺(tái)舒馳也均非一線電動(dòng)汽車廠商。海四達(dá)電源將如何解決大客戶依賴問(wèn)題？

第三，要注意的是，從2014年至今，海四達(dá)電源經(jīng)歷了兩次增資。2014年六月，海四達(dá)電源引入新投資，增資后海四達(dá)電源整體估值為42530.56萬(wàn)元，海四達(dá)電源2013年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為4947.03萬(wàn)元，以此計(jì)算的2014年六月增資時(shí)的市盈率為8.6倍。2015年，海四達(dá)電源實(shí)現(xiàn)扣非歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)4552.24萬(wàn)元，市盈率22.11倍。2016年三月，興富睿宏、鐘鼎三號(hào)等公司增資海四達(dá)電源，海四達(dá)電源投資后的整體估值為100632萬(wàn)元(按照公司2016年度預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元和市盈率倍數(shù)12.58倍計(jì)算)，增資后市盈率達(dá)到24.97倍。

重要的是，海四達(dá)電源整體估值急速上升，從第一次增資后的4.25億元升至第二次增資后的10.6億元，在奧特佳并購(gòu)后整體估值達(dá)到25億元，比較第一次增資后估值擴(kuò)大了5倍。最新估值較海四達(dá)電源未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者權(quán)益的賬面值增值298%。這種高估值將讓兩次增資參和方賺個(gè)盆滿缽滿，有些參和方甚至可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)撤出。參和海四達(dá)電源增資的興富睿宏、鐘鼎三號(hào)等3家公司沒(méi)有做業(yè)績(jī)承諾。這3家和同樣不參和業(yè)績(jī)承諾的深創(chuàng)投合計(jì)持有海四達(dá)電源36.70%股權(quán)。

以上不做業(yè)績(jī)承諾的機(jī)構(gòu)在此次交易中獲得巨額利潤(rùn)，有關(guān)奧特佳二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，若海四達(dá)業(yè)績(jī)不符預(yù)期，他們將遭遇股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，海四達(dá)電源擬募集配套資金總額15.5億元，其中13.54億元(項(xiàng)目計(jì)劃總投資19.06億元)用于"年產(chǎn)10億Ah高比能高安全動(dòng)力和儲(chǔ)能鋰電池及電源系統(tǒng)項(xiàng)目"?？梢员容^的是，上市鋰電公司國(guó)軒高科擬募資36億元新增動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量，其中19.5億元(項(xiàng)目計(jì)劃總投資23.73億元)用于合肥、青島和南京三大動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，形成合計(jì)年產(chǎn)12億Ah高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量。海四達(dá)電源2016年綜合毛利率(含鎳系電池部分)僅為28.5%，國(guó)軒高科動(dòng)力鋰電池毛利率50.34%；海四達(dá)電源鋰電池項(xiàng)目單位產(chǎn)量(1億Ah)須投資1.9億元，國(guó)軒高科鋰電池項(xiàng)目單位產(chǎn)量須投資1.98億元。相比后者更好的盈利能力，海四達(dá)電源在新項(xiàng)目建設(shè)上的單位產(chǎn)量投入?yún)s比后者"更加有效率"？

另外，動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量整體上已經(jīng)過(guò)剩，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量過(guò)剩7GWh。同時(shí)，早在去年八月，《汽車動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》評(píng)審專家王子冬就公開(kāi)表態(tài)："已經(jīng)進(jìn)入動(dòng)力鋰電池目錄(汽車動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件推薦目錄)的公司，你們要小心了，進(jìn)了目錄絕不代表你們進(jìn)了‘保險(xiǎn)箱’。我們將討論制定目錄的進(jìn)入和退出機(jī)制，并通過(guò)市場(chǎng)應(yīng)用端的抽樣檢查來(lái)綜合評(píng)估。"進(jìn)入該目錄的海四達(dá)電源是否為此做好了準(zhǔn)備？