鉅大LARGE | 點擊量：318次 | 2023年05月25日
時代變了!高瓴穿越價值分水嶺，駛向新能源賽道
文｜楊旭然
出品｜tide－biz
轉(zhuǎn)眼間，高瓴投資格力一事已經(jīng)過去近兩年了。
2019年十二月初，格力電器（SZ：000651）通告，格力電器的控股股東、實際控制人發(fā)生變動，格力集團(tuán)退出、高瓴成為第一大股東，總價款416．62億元，股份轉(zhuǎn)讓價46．17元。這筆投資奠定了高瓴在我國二級市場中的卓然地位。
而到了2021年七月二十八日，格力電器的股價盤中跌至46．16元，高瓴投資格力的浮盈消失殆盡，僅剩分紅收益。
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這不僅是格力電器一家的問題。同樣是在2019年，高瓴于三季度斥資15億元買入了價值股海螺水泥（SH：600585），建倉時價格約為40元，經(jīng)過兩年的行情變遷，跌至35．39元／股，并且僅在今年六月收到過一筆分紅款。
2020年三季度，高瓴旗下二級市場機構(gòu)天津禮仁以17．32億元，買入了2656．2萬股上海機電（SH：600835）——這家公司擁有知名的電梯品牌"上海三菱"，并且在2020年底繼續(xù)加倉，期末總持股約5．2億元，但上海機電的股價表現(xiàn)同樣不盡如人意，在高瓴的成本線之下跌跌不休。
類似的情況，還發(fā)生在其對我國太保港股（HK：02601）、伊利股份的投資案例上。不論是持有兩年的還是兩個月的，這些高瓴投資的低估值"價值股"，大多表現(xiàn)不佳。
和這兩年在成長股上大獲全勝不相同的是，高瓴的價值型投資在這幾年收獲寥寥。重要原因就是包括格力、海螺水泥在內(nèi)的大型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭在二級市場上的表現(xiàn)長期疲軟。
師從大衛(wèi)·斯文森的張磊精通價值投資理論，但在過去兩年的投資歷程中，采用傳統(tǒng)意義上的"價值投資"的絕大部分案例，都遭遇了不同程度的壓力。
這絕非是高瓴的投研能力問題。實際上，陷入價值股泥潭的投資機構(gòu)不止高瓴一家，幾乎所有"價值投資者"都面對價值股投資的困境。自2020年開始，全球資本市場偏好就開始強烈地向成長股傾斜。除白酒之外，絕大多數(shù)成長性不足的傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)不佳。
格力電器股價表現(xiàn)（2019年一月至今）
投資者則開始將成長股和價值股進(jìn)行比較——A股投資者將其總結(jié)為"茅族"和"寧族"，也就是以茅臺為代表的價值型公司，和以CATL為代表的成長型公司。兩類公司的在二級市場的表現(xiàn)此消彼長，能夠在兩類投資中游刃有余的投資者寥寥無幾，包括張磊。
01、價值股敬陪末座
這并非是歷史上低估值價值股僅受的冷落，但卻很有可能是分化最為嚴(yán)重的一次。
觀察2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來我國資本市場的行情變化，可以看到一條清晰的風(fēng)險偏好變化主線：
2019－2020年，價值股更受市場追捧，投資者追逐所謂"核心資產(chǎn)"，貴州茅臺、美的集團(tuán)等"價值藍(lán)籌"股價不斷上漲；
重倉持有此類股票的公募基金受到追捧，投資者蜂擁買入。到2020年九月，已經(jīng)出現(xiàn)了一天兩只百億級基金爆款狂賣的極端情況。
自2019年下半年開始，有不少場外投資者發(fā)現(xiàn)"各種茅"經(jīng)歷了超大幅度上漲后積極入市。很快，成長股投資熱情被點燃，光伏、新能源車等新產(chǎn)業(yè)都迎來了增量資金的密切關(guān)注。
"核心資產(chǎn)"、光伏和新能源汽車板塊經(jīng)歷充分炒作后，2021年春節(jié)成為了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點。開年之后市場迎來了大幅度回撤，核心資產(chǎn)開始退潮。
但投資者的風(fēng)險偏好度在整個行情演進(jìn)的過程中越來越高。包括芯片、光伏、新能源汽車在內(nèi)的各條產(chǎn)業(yè)鏈都被投資者吃透，開始有投資者細(xì)致地研究和投資各個垂類細(xì)分小市場，并迅速將這些垂類細(xì)分賽道的估值拉高。
近期，各種前沿技術(shù)的題材股開始輪番活躍，其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸鋰、LiFSI等大多數(shù)投資者幾乎從來都不會關(guān)注到的細(xì)分品類，分化行情幾乎演繹到了極致。
整個過程中，低估值型的"價值股"表現(xiàn)敬陪末座。
以格力、海螺水泥、萬科為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭，基本都是在2020年開始從高位下跌，其中萬科最早從二月開始下跌，海螺水泥七月底見頂下跌，格力十一月底，平安從十二月初開始下跌，在隨后的新經(jīng)濟(jì)火熱的行情中走勢虛弱。
我國太保股價表現(xiàn)（2019年一月至今）
這并非是歷史上低估值價值股僅受的冷落，但卻很有可能是分化最為嚴(yán)重的一次——新能源車、醫(yī)美、CXO等高成長型行業(yè)里的優(yōu)秀公司，市盈率估值普遍提升至百倍以上，并且仍在不斷上漲；價值股的估值甚至低至10倍PE以下，并仍在持續(xù)下跌。
張磊并非不擅長于捕捉傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機會，此前他早已經(jīng)在其他投資項目中證明過自己。2017年四月，鼎暉、高瓴共同投資操盤了百麗國際控股有限公司的513億港元私有化退市。
由于退市后的百麗國際已經(jīng)停止披露財務(wù)數(shù)據(jù)，我們只能看到兩年后分拆上市的滔博體育（HK：06110）的業(yè)績。這家百麗國際的子公司是阿迪達(dá)斯、耐克國內(nèi)最大的渠道商，其營業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)分別從2017年的216．9億元、13．17億元上漲至360億元、27．70億元，目前市值超過600億港元。
依托于百麗和滔搏的產(chǎn)業(yè)資源，高瓴還在近期對港股上市的特步國際（HK：01368）進(jìn)行了共計約合10億港元的投資，共同發(fā)展特步下屬的"蓋世威"及"帕拉丁"等品牌鞋類。
另外，高瓴歷史上對包括公牛集團(tuán)等公司在內(nèi)的一些投資，也都獲得了不同程度的成功，但觀察這些項目的投資時間，普遍都是在2018年之前——對公牛集團(tuán)的投資和百麗相同，都是在2017年。
可以看到，貫穿整個2018年始終的中美貿(mào)易摩擦，成為了高瓴的關(guān)鍵時間節(jié)點。在此之前，其對各類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭公司的投資順風(fēng)順?biāo)?，但?019年開始，高瓴所布局的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價值型投資項目，就更多進(jìn)入了低回報狀態(tài)。
02、時代變了
合肥市對蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟(jì)的一個標(biāo)志性事件。
觀察2018年前后的產(chǎn)業(yè)格局、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，會發(fā)現(xiàn)不論是高瓴還是其他任何一家投資機構(gòu)，都在面對著同樣的變化和動蕩。
就像香山的紅葉掉落之后，北京從來都不會回到夏天，而是標(biāo)志著冬天的到來。
2018年三月八日，時任美國總統(tǒng)特朗普簽署通告，認(rèn)定進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品威脅美國國家安全，決定從三月二十三日起對進(jìn)口的鋼鐵、鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅，對我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)、公司的利益形成嚴(yán)重?fù)p害。
四月一日，我國宣布從四月二日起對原產(chǎn)美國的7類、128項進(jìn)口商品中止關(guān)稅轉(zhuǎn)讓義務(wù)，在先行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征關(guān)稅，"中美貿(mào)易摩擦"正式開啟。
特朗普政府對我國加征關(guān)稅的清單，大多瞄準(zhǔn)《我國制造2025》的十大重點領(lǐng)域，其在技術(shù)領(lǐng)域?qū)θA封鎖，推動形成中美"高科技脫鉤"的戰(zhàn)略意圖非常明顯，例如：
從2018年六月十一日起，美國限制了部分STEM專業(yè)我國留學(xué)生的簽證，受限領(lǐng)域包括機器人制造應(yīng)用、、高科技制造業(yè)等，這些領(lǐng)域的研究生、博士生再次申請簽證時，將不能一次性拿到5年簽證，成功獲批后簽證有效期也只有1年。
技術(shù)封鎖成了貿(mào)易摩擦中對我國影響最大的動作，為此我國進(jìn)行了積極應(yīng)對，首先就是進(jìn)一步發(fā)展光伏、新能源汽車、芯片產(chǎn)業(yè)，用增量拉動經(jīng)濟(jì)上升，同時以期逐漸解決化石能源語境下的能源安全問題，以及信息安全。
以新能源汽車為例，這是一個總規(guī)模十萬億級的大型產(chǎn)業(yè)，能夠帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游大量細(xì)分行業(yè)的繁榮。自貿(mào)易摩擦之后，整個行業(yè)迅猛發(fā)展。
2017年三月，高瓴參和了蔚來汽車一輪6億美元的戰(zhàn)略融資，并且在IPO之前是蔚來的第三大股東，持股比例達(dá)到7．5％。這筆投資最終在2019年蔚來遭遇危機時被拋售。到2019年底，數(shù)據(jù)顯示高瓴已經(jīng)不再持有蔚來股票。但隨后發(fā)生的事情超乎了所有人的想象。
蔚來股價表現(xiàn)（2019年六月至今）
2020年初，合肥市的投資拯救蔚來于水火之中。從那之后，蔚來股價一路上漲，股價從最低1．19美元上漲至最高66．99美元。
如今回過頭來看，合肥市對蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟(jì)的一個標(biāo)志性事件。在這前后，我國開始大規(guī)模、成體系地公布鼓勵新經(jīng)濟(jì)——特別是以先進(jìn)制造業(yè)為代表新產(chǎn)業(yè)的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括：
2020年一月份，商務(wù)部等8部門印發(fā)《有關(guān)推動服務(wù)外包加快轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，將公司開展云計算、基礎(chǔ)軟件、集成電路設(shè)計、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用納入國家科技計劃（專項、基金等）支持范圍；
2020年四月底，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委聯(lián)合公布《有關(guān)完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，明確將新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策實行期限延長至2022年底；
2020年底的在氣候雄心峰會上，國家高層發(fā)表了重要講話，宣布到2030年，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65％以上，非化石能源占一次能源消費比重將達(dá)到25％左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達(dá)到12億千瓦以上。
從政府關(guān)于公司的扶持、政策的制定提出上可以看出，整個2020年，國家對新經(jīng)濟(jì)的重視程度。
不同于以往的經(jīng)濟(jì)扶持政策，在貿(mào)易摩擦的大背景下，此次對新經(jīng)濟(jì)的扶持力度空前并且更加有深意，其意義已經(jīng)不僅局限于經(jīng)濟(jì)層面，而是更多滲透了"憑新能源降低石油依賴、以碳中和贏得國際地位"的政治意味。
對應(yīng)在投資領(lǐng)域，陷入存量經(jīng)濟(jì)、幾乎無法再突破規(guī)模局限的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，不論是大公司還是小公司，都成了被投資者所拋棄的對象。而高瓴在2019年投資格力、海螺水泥，并抱憾拋售掉蔚來之后，顯然也意識到了要因時而變，很快進(jìn)行了投資風(fēng)格的調(diào)整。
到2020年，張磊的一系列大手筆快速展開，每一筆都和2019年形成鮮明比較。
03、不被放棄的價值
在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴雖已踩進(jìn)了泥潭，但并沒有放棄這些價值股。
標(biāo)志性的投資事件出現(xiàn)在2020年七月份。CATL（SZ：300750）在七月十七日晚間通告，高瓴豪擲近100億元入局定向增發(fā)，成為這家公司的第九大股東。
當(dāng)時CATL的股價處于"高位"，高瓴的定增買入價格約為160元／股。
三個月后，高瓴再次投資新能源汽車的關(guān)鍵配件——鋰電池隔膜，15億元入股了行業(yè)頭部公司恩捷股份（SZ：002812），當(dāng)時的成本價為72元，目前其股價已經(jīng)超過了260元。
2020年秋季，高瓴再次投資買入蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力；
十二月，高瓴再次祭出大手筆，出資158億元成為了隆基股份的第二大股東，并幾乎在同一時期投資了通威股份、陽光電源，完成了關(guān)于光伏賽道的布局。
我們無從得知，到底是什么促使了張磊在投資風(fēng)格上出現(xiàn)了如此明顯的轉(zhuǎn)向。從幾個重倉項目來看，自2020年開始，高瓴已經(jīng)將投資的重心調(diào)整到了新能源和相關(guān)應(yīng)用的領(lǐng)域——包括了新能源整車、鋰電池和鋰電池材料，以及光伏。
這些高瓴投資的新能源公司，和A股的"各種茅"，都在2021年春節(jié)后出現(xiàn)了巨幅震蕩，股價普遍跌幅在35％－50％之間。但在隨后反彈、大幅度上漲的板塊中，新能源車、光伏都是主力軍。
在這些成長股的另一邊，海螺水泥、格力電器、我國太保等公司的股價，從2020年開始普遍進(jìn)入了下降通道，股價一跌再跌：
格力電器的股價頂點出現(xiàn)在了2020年十二月二日。這一天剛好是格力公布回購?fù)ǜ娴娜兆?。按照格力的?guī)劃，這次回購將不低于30億元且不超過60億元，算得上大手筆。但從那之后格力的股價累計跌幅超過了30％；
海螺水泥則是自高管公布了一份減持通告開始股價見頂，從八月初開始進(jìn)入到漫長的下跌過程中，至今股價已經(jīng)累計下跌了40％；
海螺水泥股價表現(xiàn)（2019年一月至今）
伊利股份作為食品行業(yè)里很優(yōu)秀的公司之一，和茅臺一起，都是從2021年一月開始下跌——相比其他產(chǎn)業(yè)龍頭，已經(jīng)是最晚出現(xiàn)下跌的品類。
在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴正在全力推進(jìn)成長型公司的投資。這些投資已經(jīng)在實質(zhì)上踩進(jìn)了泥潭，但張磊并沒有放棄這些價值股。
上海機電股價表現(xiàn)（2018年一月至今）
相反的是，進(jìn)入到2021年之后，高瓴在上海機電、飛利浦電器業(yè)務(wù)、中升股份、伊利、東方雨虹、特步等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司上進(jìn)行了數(shù)額不等的投資，其中飛利浦電器業(yè)務(wù)是花掉了340億元進(jìn)行的大手筆收購，外界普遍認(rèn)為未來這部分資產(chǎn)將和格力電器出現(xiàn)某種關(guān)聯(lián)；
東方雨虹則是被海內(nèi)外機構(gòu)普遍看好的上市公司，屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的成長股，自2020年六月份開始進(jìn)入了業(yè)績的爆發(fā)式上升階段。
中升股份是國內(nèi)規(guī)模最大的豪車銷售公司之一，這部分業(yè)務(wù)面向金字塔頂端的消費人群，不太容易受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，雖然利潤率表現(xiàn)一般，但持續(xù)多年收入都在千億級別，有覆蓋全球的復(fù)雜供銷體系。
雖然有部分投資項目陷入到"價值陷阱"之中，短時間甚至中期的利潤消失殆盡，但這并不意味著這些公司的投資價值消失了。正如張磊在《價值》一書中所寫：
在我看來，一個商業(yè)物種的出現(xiàn)起源于它所處的時代和環(huán)境，其積累的生產(chǎn)量力、供應(yīng)鏈效率和品牌價值，是對那個年代最完美的詮釋，堪稱經(jīng)典，而經(jīng)典的價值不可能瞬間土崩瓦解，也不會憑空消失。
在陷入價值泥潭之際，繼續(xù)相信價值，同時能夠去升級自己的投資體系，這正是高瓴資本的和眾不同之處，同時也是張磊價值投資體系的精髓所在。
04、寫在最后
風(fēng)格切換是A股投資者所必須面對的一個殘酷現(xiàn)實。
2020年價值股最火熱的時候，有越來越多的投資者開始強調(diào)"強者恒強"、"勝者為王"，絕大多數(shù)中小型上市公司將失去投資價值，成了很多投資者共同認(rèn)可的邏輯。
但同時也有中小公司的投資者開始反駁：美國資本市場過去多年同樣是大公司主導(dǎo)的行情，但代表中小公司成長的羅素1000指數(shù)，同樣是在不斷的上漲過程中。
羅素1000ETF指數(shù)表現(xiàn)（2006年一月至今）
僅僅一年左右的時間，時過境遷。各種茅變成了一地雞毛，"價值投資者"看不上的中小盤成長股火爆異常。能在風(fēng)格的切換和癲狂中保持清醒認(rèn)清現(xiàn)實的，只是少數(shù)。
