一

年初以來(lái)，燃料電池的風(fēng)愈刮愈烈，從股市上燃料電池股連續(xù)大漲，到兩會(huì)上多個(gè)代表提交發(fā)展燃料電池的提案，再到氫能源首次寫(xiě)入《政府工作報(bào)告》。

這一幕很容易令人聯(lián)想到過(guò)去十年的新能源汽車。十年前巴菲特老爺子突然投資了港股的比亞迪，引發(fā)了投資界對(duì)新能源汽車行業(yè)的關(guān)注。

十年間這一領(lǐng)域涌現(xiàn)出大量的高成長(zhǎng)企業(yè)，新能源汽車和鋰電池股也逐漸成為股市的主角，幾乎貫穿了每一輪中級(jí)以上行情。

今天的燃料電池能否重演這一歷史？

帶著這個(gè)問(wèn)題，我翻閱了一批機(jī)構(gòu)研報(bào)，通過(guò)對(duì)比各家機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)的燃料電池資料，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

結(jié)論1：燃料電池未來(lái)十年將迎來(lái)巨大發(fā)展，今年就是起飛元年。

結(jié)論2：燃料電池將吞噬鋰電池的部分發(fā)展空間，雖然不可能取代，但或多或少都會(huì)利空鋰電池行業(yè)。

結(jié)論3：與鋰電池相同的是，燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈上游的成長(zhǎng)空間最大；與鋰電池不同的是，燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈下游（加氫站）將最先啟動(dòng)，最早受益。

二

下面我將結(jié)合機(jī)構(gòu)研報(bào)的數(shù)據(jù)資料，展開(kāi)聊聊以上三點(diǎn)結(jié)論，最后梳理出燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈上中下游相關(guān)上市公司名單。

1、燃料電池的未來(lái)發(fā)展空間

2015年《中國(guó)制造2025規(guī)劃綱要》提出，要在2020年達(dá)到燃料電池汽車1000輛目標(biāo)。

2016年工信部制定的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提出，要在2020年實(shí)現(xiàn)燃料電池汽車5000輛規(guī)模，2025年實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)輛，2030年實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)輛。

短短一年間，政策目標(biāo)就從1000輛提高到了5000輛，為什么？因?yàn)榭吹搅巳剂想姵仄嚨木薮蟀l(fā)展前景。

時(shí)至今日，僅上海、武漢等八個(gè)地區(qū)規(guī)劃顯示，到2020年燃料電池汽車將超過(guò)15000輛。

而目前產(chǎn)量是多少呢？2018年燃料電池汽車產(chǎn)量為1619輛。從1619輛到15000輛，再到百萬(wàn)輛，數(shù)學(xué)再不好的人也知道這個(gè)增長(zhǎng)空間有多大。

當(dāng)然，政府制定的目標(biāo)是一回事，最終能否實(shí)現(xiàn)又是另一回事。制約目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的最大阻礙就在燃料電池汽車的成本。未來(lái)成本降低的幅度越大，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的概率也就越大。

那么燃料電池汽車的成本能否降低？又能降低多少呢？

根據(jù)機(jī)構(gòu)研報(bào)測(cè)算，目前燃料電池系統(tǒng)售價(jià)約60萬(wàn)元，占整車成本一大半，小型的整車成本約80萬(wàn)元；

若年產(chǎn)量達(dá)到5萬(wàn)臺(tái)，燃料電池電堆成本可降至10萬(wàn)元以下，整車成本可降至30萬(wàn)元以下；

若年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)，燃料電池成本將降至不足整車成本的1/3，合計(jì)成本不超過(guò)5萬(wàn)元。

從80萬(wàn)元到30萬(wàn)元再到5萬(wàn)元，產(chǎn)量越大，成本降低幅度越大，可見(jiàn)政府實(shí)現(xiàn)燃料電池汽車產(chǎn)量目標(biāo)的概率很大。

2、燃料電池與鋰電池的對(duì)比

機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，中國(guó)目前的燃料電池產(chǎn)業(yè)與當(dāng)年鋰電池極為相似，政策自上而下支持，技術(shù)達(dá)到產(chǎn)業(yè)化條件，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程開(kāi)啟，企業(yè)加快布局速度，資本市場(chǎng)投融資熱度持續(xù)上升。

但二者又有一些重要差異，這些差異決定了不同的發(fā)展方向以及未來(lái)政策上的不同態(tài)度。

燃料電池與鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比分析：鋰電池歷史能否重演？

不同點(diǎn)1：能量密度不同：燃料電池能量密度明顯高于鋰電池。

能量密度決定續(xù)航里程，意味著燃料電池的續(xù)航里程遠(yuǎn)超過(guò)鋰電池，所以燃料電池更適合長(zhǎng)途運(yùn)輸?shù)纳逃密囶I(lǐng)域，而鋰電池由于發(fā)展更完善，更適合乘用車領(lǐng)域。

無(wú)論如何，燃料電池的發(fā)展都會(huì)搶占鋰電池的地盤(pán)，哪怕只是搶占了商用車領(lǐng)域的地盤(pán)，對(duì)鋰電池行業(yè)的估值也是不利的。

不同點(diǎn)2：充電方式不同：鋰電池汽車充電地點(diǎn)靈活，燃料電池汽車只能去公共加氫站加氫。

鋰電池汽車充電可去公共充電站，也可在家使用家庭充電樁；而燃料電池汽車的充電方式是加氫氣，在家是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，只能去公共加氫站。

這決定了政府要發(fā)展燃料電池汽車，必須先啟動(dòng)大規(guī)模的加氫站建設(shè)，正所謂“兵馬未動(dòng)，糧草先行”。而鋰電池汽車與公共充電站的發(fā)展并不同步，因?yàn)檐囍鞫荚诩页潆?，?dǎo)致充電樁的建設(shè)進(jìn)度嚴(yán)重滯后。

所以加氫站行業(yè)將在燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最先啟動(dòng)，最早受益。最近出臺(tái)的燃料電池政策直指加氫站和氫氣產(chǎn)業(yè)鏈，原因就在于此。

除上述兩點(diǎn)不同之外，燃料電池強(qiáng)于鋰電池的優(yōu)勢(shì)還包括最終廢料污染小、充電時(shí)間短等等。

燃料電池與鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比分析：鋰電池歷史能否重演？

近年來(lái)政府對(duì)二者的補(bǔ)貼逐漸表現(xiàn)出不同態(tài)度，或許正是基于上述不同點(diǎn)的考慮：原本燃料電池汽車與鋰電池汽車的補(bǔ)貼一同退坡降低，但從2016年開(kāi)始燃料電池補(bǔ)貼不僅重新恢復(fù)，還在原來(lái)水平上有所增加，從此與鋰電池分道揚(yáng)鑣。

3、燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈

回望鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)上市公司的市值變化，可謂冰火兩重天，上游鋰鈷資源企業(yè)普遍增長(zhǎng)了10倍以上，下游整車企業(yè)卻有很多在這十年來(lái)原地踏步。

燃料電池與鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比分析：鋰電池歷史能否重演？

燃料電池與鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比分析：鋰電池歷史能否重演？

所以，即便燃料電池未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大，也不能在里面隨便投資，起碼要找出產(chǎn)業(yè)鏈上受益最大的環(huán)節(jié)。

三

下面我就聊聊燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)比鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，看看哪個(gè)環(huán)節(jié)最受益。

燃料電池共有六類，我們所說(shuō)的燃料電池是其中一類，全名為質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFC）。

質(zhì)子交換膜燃料電池（PEMFC）產(chǎn)業(yè)鏈涉及上中下游多個(gè)環(huán)節(jié)：

對(duì)比鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，以下三個(gè)環(huán)節(jié)最值得重視：

（1）上游燃料電池堆

燃料電池堆主要由膜電極和雙極板構(gòu)成，其中膜電極是氫燃料電池的核心部件，其成本占據(jù)電堆總成本的60%以上，膜電極的技術(shù)和生產(chǎn)不僅決定電堆的使用條件和壽命，同時(shí)也決定電堆的成本和燃料電池的推廣使用。

膜電極主要由質(zhì)子交換膜、催化劑和氣體擴(kuò)散層組成。前面提到，我們所說(shuō)的這類燃料電池全名為質(zhì)子交換膜燃料電池，可見(jiàn)，質(zhì)子交換膜之于燃料電池，正如磷酸鐵鋰之于鋰電池。

上市公司雄韜股份年初開(kāi)始率先于燃料電池板塊股價(jià)起漲且漲幅最大，或許就與其涉足質(zhì)子交換膜有關(guān)。

膜電極的另一個(gè)組件催化劑主要為鉑金屬，地位似乎與鋰電池的鋰鈷金屬類似，照理說(shuō)應(yīng)該前途無(wú)可限量。但鉑金屬成本高昂，未來(lái)燃料電池要降成本推廣，必然致力于降低催化劑中的鉑用量，因此我判斷鉑金屬企業(yè)只能初期受益，未來(lái)受益程度將越來(lái)越小。

上市公司貴研鉑業(yè)前兩年曾多次在股市充當(dāng)燃料電池板塊龍頭，今年漲幅卻明顯落后，或許就與鉑用量降低預(yù)期有關(guān)。

在國(guó)際上燃料電池堆的龍頭企業(yè)要屬加拿大的巴拉德（BLDP.O）和Hydrogenics（HYGS.O）。值得注意的是，2018年8月中國(guó)上市公司濰柴動(dòng)力與巴拉德達(dá)成戰(zhàn)略性合作，投資1.63億美元持有巴拉德19.9%的股權(quán)，成為巴拉德第一大股東。

（2）上游制氫

氫之于燃料電池，正如鋰礦石之于鋰電池。提鋰方式從礦石提鋰正在向鹽湖提鋰過(guò)渡，同樣制氫方式也在過(guò)渡之中。

現(xiàn)階段采用的是成本較低、氫氣產(chǎn)物純度較高的氯堿工業(yè)副產(chǎn)氫的路線，隨著需求增加，天然氣與煤炭制氫也會(huì)被采納為過(guò)渡解決方案，未來(lái)利用可再生能源電解水制氫將成為終極能源解決方案。

因而現(xiàn)有的上游制氫企業(yè)雖然大大受益于燃料電池發(fā)展，但制氫方式還在過(guò)渡之中，存在很大變數(shù)。眼下受益的多為氯堿化工企業(yè)，未來(lái)受益的可能會(huì)是光伏、風(fēng)電等新能源企業(yè)。

（3）下游加氫站

加氫站之于燃料電池汽車，正如充電樁之于鋰電池汽車。

前面提到，給燃料電池汽車充電只能去公共加氫站加氫，這決定了政府要發(fā)展燃料電池汽車，必須先啟動(dòng)大規(guī)模的加氫站建設(shè)，所以加氫站行業(yè)將在燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最先啟動(dòng)，最早受益。