新能源汽車補貼大退坡，使得新能源車輛銷售難度增加，行業(yè)進入陣痛期。作為新能源汽車的上游——動力鋰電池行業(yè)亦受到波及，行業(yè)競爭進一步加劇。

在這個時間點，國軒高科（002074.SZ）發(fā)行可轉債顯得尤為搶眼。12日晚間，國軒高科公告稱，將通過發(fā)行可轉換公司債募資18.5億元，用于擴充公司產能及補充流動資金。此次網(wǎng)下申購日期為2019年12月16日。

國軒高科此次發(fā)行預案最初公布于去年12月。時隔一年，此份可轉債是否值得申購，是目前的主要問題。單從價格以及收益率來看，可轉債的價格以及條款還是充滿誠意。

本次發(fā)行的可轉債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.4%、第二年為0.6%、第三年為1.0%、第四年為1.5%、第五年為1.8%、第六年為2.0%。轉股價為12.21元/股。截至12月13日收盤，國軒高科股價報收12.83元/股。

光看可轉債自身條款并不足以說明問題。事實上，以國軒高科在動力鋰電池行業(yè)的地位，發(fā)債可能只是杯水車薪。

發(fā)債的副作用

發(fā)行可轉債，已經(jīng)成為當前動力電池行業(yè)擴大資金的主流方式。而這背后，是動力電池企業(yè)搶占市場的決心。

雖然大環(huán)境下，新能源汽車補貼收緊，動力鋰電池行業(yè)短期承壓。但根據(jù)國際能源署預測，到2050年純電動汽車和插電式混合動力車將成為市場主導，隨之而來的將是動力電池配套需求的巨大市場空間。新能有市場依然充滿吸引力。

各企業(yè)摩拳擦掌。自2016年以來，發(fā)行可轉債已經(jīng)成為了主流方式。

數(shù)據(jù)來源：天風證券、界面新聞研究部

在這種背景下，國軒高科發(fā)債也并不顯得奇怪。但是，發(fā)債帶來的副作用也值得思考。

電池屬于技術密集型產品，對產品的深刻理解往往建立在大量的研發(fā)投入之上。目前無論是國軒高科的磷酸鐵鋰電池還是寧德時代（300750.SZ）的三元材料電池，在市場上的優(yōu)劣勢并非是顛覆性的，尚在伯仲之間。據(jù)高工產業(yè)研究院（下稱GGII）統(tǒng)計，動力電池配套企業(yè)數(shù)量在2017年尚有135家，截至今年9月僅有40家。未來，想要在市場上占據(jù)一定地位，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入必不可少。疊加動力電池行業(yè)近年來凈資產收益率整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，面臨資金壓力屬于常態(tài)。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，動力鋰電池行業(yè)的凈資產收益率從2016年的17.12%直線下滑至今年三季度的8.06%。

作為動力鋰電池行業(yè)第三名的國軒高科自2017年開始，便呈現(xiàn)出增收不增利的態(tài)勢，公司的凈資產收益率下滑至6.61%，下滑幅度高達23.05%。

而寧德時代作為動力鋰電池行業(yè)的領頭羊，未上市前公司的凈資產收益率一度高達34%，2018年上市之后疊加股權融資的影響也一度下滑至9.9%。

除了發(fā)債帶來的副作用，擴充產能帶來的市場效果，也不一定如預期。國軒高科本次發(fā)行可轉債擬募集資金總額不超過18.50億元，將主要用于動力鋰電池產業(yè)化項目和補充流動資金，其中動力鋰電池產業(yè)化項目分為國軒南京年產15GWh動力電池系統(tǒng)生產線及配套建設項目（一期5GWh）和廬江國軒新能源年產2GWh動力鋰電池產業(yè)化項目。

顯然，動力鋰電池產業(yè)項目是國軒高科此次發(fā)債的重頭戲。從目前的市場份額來看，國軒高科急于提高市占率。

從裝機量來看，國軒高科與寧德時代市占率分別位列行業(yè)的第三名與第一名，但二者的市占率卻相差近8倍。據(jù)GGII統(tǒng)計，2018年寧德時代市占率為41.28%，而國軒高科僅有5.43%。

兩大弱點

事實上，此次募資的18.5億元，還透露出國軒高科另外兩大弱點：存貨周轉速度弱以及資金儲備不足。

國軒高科的賺錢模式并不復雜，通過銷售商品獲得營業(yè)收入。在整個鏈條中，公司的資金通過采買轉變?yōu)樵牧线M而沉淀為公司的存貨；通過銷售，存貨再次轉化為銀行存款或者應收賬款，進入公司的利潤。簡單來說便是：資金-原材料-存貨-資金，環(huán)環(huán)相扣，周而復始。

而國軒高科的現(xiàn)金流遠不及寧德時代扎實的背后是其相對遜色的周轉速度。

存貨對于公司而言是一把雙刃劍。一方面通過銷售可以實現(xiàn)收入；另一方面亦要承擔毀損、減值的風險。對企業(yè)來說，存貨的周轉速度越快，資金轉化的就越快；疊加電池屬于技術密集型產品，技術升級、產品迭代頻率較高，較快的周轉攤薄了其承擔的減值風險。

雖然16年至今，受下游新能源汽車行業(yè)影響，公司的存貨周轉天數(shù)整體呈現(xiàn)上升趨勢，但是國軒高科的周轉率卻是寧德時代的近2倍。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

除此之外，應收賬款周轉周期過長也體現(xiàn)了國軒高科議價能力之弱。

動力鋰電池行業(yè)的下游系整車企業(yè)及其零配件企業(yè)，市場地位往往較為強勢，諸如北汽、上汽、一汽等市場地位超然的大車企，議價能力更是出眾。因此，動力電池企業(yè)不可避免的會出現(xiàn)應收賬款賬期較長的困境。

截至2019年9月，國軒高科的應收賬款周轉天數(shù)長達317天，接近一年。反觀寧德時代，其應收賬款周轉天數(shù)僅為國軒高科的1/5。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

國軒高科實現(xiàn)的收入更多是應收賬款的“賬面數(shù)字”而非扎扎實實的銀行轉賬，后續(xù)擴產投資、生產運營也難免會有所乏力。

另外，國軒高科的資金的短缺也是實打實的。

利潤可分為兩種，一種是賬面上的利潤；另一種是銀行存款中的利潤。而后者，對于公司而言不僅僅是維持生產經(jīng)營的動力，更是抵御風險的壁壘。畢竟，論流動性的強弱，銀行存款當居首位。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

截至2019年9月，國軒高科貨幣資金余額21.42億元，占總資產的9.1%，而公司短期有息債務僅本金就有37.95億元，短期債務償還期間至長一年，留給公司的運營周轉時間有限，貨幣資金壓力較大，并不充沛。反觀寧德時代，截至2019年9月，賬面貨幣資金334億元，占總資產的34.63%，而短期有息債務僅有22.58億元，資金富裕。

雖然國軒高科雖然擠進國內動力電池行業(yè)前三，但公司自我造血能力欠佳。在行業(yè)整體盈利下滑的大背景之下，融資擴產亦可解一時之困，并非是可持續(xù)之道，能夠自我造血才能最大程度分享行業(yè)成長紅利。