鉅大LARGE | 點(diǎn)擊量：795次 | 2021年08月10日
大眾收購(gòu)國(guó)軒高科，動(dòng)力鋰離子電池迎來(lái)“三國(guó)時(shí)代”
"大眾入股"的緋聞傳了一年以后，靴子終于落地。
五月二十八日，國(guó)軒高科（002074.SZ）宣告第一大股東易主。通過(guò)轉(zhuǎn)股和募資定增的方式，大眾將成為國(guó)軒高科第一大股東，占其總股本的26.47%。至此，大眾將成為首家控股我國(guó)電池廠商的外資汽車(chē)公司。
為了盡可能保障現(xiàn)有股東的利益，大眾選擇讓渡至少3年的實(shí)際控制權(quán)。依據(jù)雙方戰(zhàn)略投資協(xié)議，自股份完成交割的36個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，大眾放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使其表決權(quán)比例比原大股東低至少5%。通過(guò)牢牢掌握的表決權(quán)，李縝方面仍為公司實(shí)際控制人。
一場(chǎng)收購(gòu)，兩家受益，動(dòng)力鋰離子電池行業(yè)正由群雄逐鹿走向三國(guó)爭(zhēng)霸。
適宜，是大眾買(mǎi)的原由
符合Exic IIB T4 Gc防爆標(biāo)準(zhǔn)
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大眾汽車(chē)集團(tuán)于2019年底公布了全球電動(dòng)化戰(zhàn)略，規(guī)劃將來(lái)十年公司將在全球推出近75款電動(dòng)汽車(chē)型以及約60種混合動(dòng)力汽車(chē)；到2025年，大眾純電動(dòng)汽車(chē)在我國(guó)的年銷(xiāo)量要達(dá)到150萬(wàn)輛。以我國(guó)為代表的亞太市場(chǎng)對(duì)大眾至關(guān)緊要。
動(dòng)力鋰離子電池戰(zhàn)略是大眾全球電動(dòng)化戰(zhàn)略能否成功的關(guān)鍵一環(huán)。動(dòng)力鋰離子電池作為新能源車(chē)的核心零部件，占總成本的38%左右，是新能源汽車(chē)的關(guān)鍵組成部分和核心競(jìng)爭(zhēng)力的代表。從2025年開(kāi)始，大眾預(yù)計(jì)在亞洲對(duì)動(dòng)力鋰離子電池的需求將增至每年150GWh。
推動(dòng)大眾集團(tuán)下定決心購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力鋰離子電池公司股權(quán)的，是旗下奧迪受制于人的無(wú)奈。2020年二月，奧迪e-tron由于LG化學(xué)在波蘭的動(dòng)力鋰離子電池廠產(chǎn)量有限，而導(dǎo)致對(duì)其動(dòng)力鋰離子電池供應(yīng)不足而被迫停產(chǎn)，甚至可能影響奧迪的第二款純電動(dòng)汽車(chē)型的量產(chǎn)時(shí)間。
比起從頭再來(lái)的自建研發(fā)及產(chǎn)線，入股動(dòng)力鋰離子電池廠商顯得更快更好。大眾集團(tuán)面對(duì)的下一個(gè)問(wèn)題是買(mǎi)誰(shuí)。
依據(jù)動(dòng)力鋰離子電池使用分會(huì)研究部統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)動(dòng)力鋰離子電池裝機(jī)總量約為62.2GWh，同比上升9.3%。其中，寧德時(shí)代（300750.SZ）和比亞迪（002594.SZ）分別以51.01%、17.3%的市占率位列前二；國(guó)軒高科以3.31GWh裝機(jī)量、5.33%的市占率名列第三；其后分別為力神、億緯鋰能（300014.SZ）等動(dòng)力鋰離子電池廠商。
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標(biāo)稱(chēng)電壓：28.8V
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應(yīng)用領(lǐng)域：勘探測(cè)繪、無(wú)人設(shè)備
：動(dòng)力鋰離子電池使用分會(huì)研究部、界面新聞研究部
大眾集團(tuán)選擇國(guó)軒高科是因?yàn)轶w量適宜、相對(duì)容易。
動(dòng)力鋰離子電池市占率第一的寧德時(shí)代目前市值在3200億左右，為大眾集團(tuán)5700億市值的56%，不論是有關(guān)大眾集團(tuán)還是旗下亞太區(qū)域動(dòng)力鋰離子電池這個(gè)子業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，都可謂龐然大物；與此同時(shí)，寧德時(shí)代本身的意愿是致力于為全球新能源使用供應(yīng)處理辦法，顯然大眾一家公司滿(mǎn)足不了寧德時(shí)代的胃口。
市占率第二的比亞迪和大眾存在筆直競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。和大眾產(chǎn)線類(lèi)似，在比亞迪的產(chǎn)線中，也有燃油車(chē)、新能源車(chē)和動(dòng)力鋰離子電池等業(yè)務(wù)，其中動(dòng)力鋰離子電池業(yè)務(wù)一直以來(lái)為公司內(nèi)部消化。此前比亞迪已經(jīng)成立了弗迪電池有限公司，意圖將其電池業(yè)務(wù)剝離并獨(dú)立上市運(yùn)營(yíng)，已獲得更多的市場(chǎng)份額。比亞迪有關(guān)大眾，更多的是學(xué)習(xí)。此次收購(gòu)動(dòng)力鋰離子電池廠商，也是大眾意圖快速擁有自己的“弗迪電池”。
前三中，惟有國(guó)軒高科符合大眾的需求。國(guó)軒高科2019年磷酸鐵鋰裝機(jī)量為3GWh，市占率為15.1%，略超市占率13.8%的比亞迪，位列全國(guó)第二。由此可見(jiàn)，公司本身技術(shù)、產(chǎn)量等條件夠硬。公司停牌前市值為300億，相對(duì)其他兩家公司，體量較小。
更為關(guān)鍵的是，江淮汽車(chē)是公司最緊要客戶(hù)（安凱客車(chē)和奇瑞汽車(chē)分列二、三），兩家公司同處安徽合肥，辦公地址相距僅20公里。此次打包收購(gòu)將筆直幫助大眾形成車(chē)企和動(dòng)力鋰離子電池廠商的產(chǎn)業(yè)鏈整合，可謂一步到位。
逃離，是國(guó)軒高科最好的選擇
國(guó)軒高科是國(guó)內(nèi)最早從事新能源汽車(chē)動(dòng)力鋰離子電池研發(fā)、加工和銷(xiāo)售的公司之一，緊要產(chǎn)品為正極材料、電池管理系統(tǒng)等。
國(guó)軒高科其實(shí)是資本市場(chǎng)的新人，其上市過(guò)程頗具“賭性”。2015年，國(guó)軒高科作價(jià)33.26億元出售給彼時(shí)的東源電器，完成借殼上市。伴隨借殼上市的，還有國(guó)軒高科的對(duì)賭協(xié)議。國(guó)軒高科承諾2015年至2017年，公司實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)不低于3.16億、4.23億、4.68億。倘若業(yè)績(jī)未完成，則相差金額以對(duì)應(yīng)股份數(shù)量補(bǔ)償上市公司，即相差1元，1股李縝方面的股份。
國(guó)軒高科在順利完成對(duì)賭協(xié)議之后，開(kāi)始業(yè)績(jī)變臉。2018年公司扣非凈利潤(rùn)1.91億元，相較上年同期的5.29億元，大幅下降63.89%。2019年公司更是出現(xiàn)借殼以來(lái)的首次扣非虧損，虧損金額高達(dá)3.45億元。
公司賬面上沒(méi)有虧損，要感謝政府補(bǔ)貼。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.59億元，同比下降3.28%；歸母凈利潤(rùn)為0.51億元，同比下降91.17%，其中政府補(bǔ)貼5.1億元，公司已經(jīng)過(guò)上了靠補(bǔ)貼吃飯的日子。
：WIND、界面新聞研究部
伴隨扣非凈利潤(rùn)虧損的，是公司越發(fā)糟糕的經(jīng)營(yíng)狀況。2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為335.51天，相較借殼之初的77.04天，上升超過(guò)三倍。存貨周期的暴增聲明公司已經(jīng)出現(xiàn)存貨積壓的情況，產(chǎn)品銷(xiāo)售堪憂。這一點(diǎn)，公司高企的存貨也可以作證。2019年公司賬面存貨高達(dá)39.59億元，同比上升73.87%，占同期總營(yíng)收比例的79.83%。
更令人擔(dān)憂的是，公司可能已經(jīng)出現(xiàn)退貨危機(jī)。2019年第四時(shí)度，公司營(yíng)收為負(fù)1.93億元，為公司歷史上罕見(jiàn)的營(yíng)收倒退情況。同時(shí)，相較2018年同期的營(yíng)收10.3億元，相差12.23億元。通過(guò)比較2019年同期存貨上升14.71億元可以猜測(cè)，公司可能出現(xiàn)了大規(guī)模退貨的情況。與此同時(shí)，公司并未對(duì)該筆退貨是不是進(jìn)行存貨減值進(jìn)行說(shuō)明。
伴隨貨難賣(mài)的是賬難收。2019年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為385.03天，相較借殼之初的120.87天，上升超過(guò)兩倍。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的新增，聲明公司收回賒銷(xiāo)賬款的能力在減弱，公司已經(jīng)出現(xiàn)以賬促銷(xiāo)的局面。更為嚴(yán)重的是，2019年公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資）合計(jì)61.49億元，占同期營(yíng)業(yè)收入49.59億的124%。
存貨和賬款問(wèn)題已經(jīng)影響了公司的正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展。2019年公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.42億元，占2018年歸屬凈利潤(rùn)的93.41%。其中壞賬準(zhǔn)備2.22億元，存貨減值準(zhǔn)備3.2億元。
經(jīng)營(yíng)問(wèn)題使得國(guó)軒高科陷入造血難的窘境，而常年現(xiàn)金流的凈流出使得公司失血嚴(yán)重。
自國(guó)軒高科借殼上市以來(lái)，除了第一年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金合計(jì)凈流入之外，其余四個(gè)財(cái)政年度全部?jī)袅鞒?。五年?lái)公司合計(jì)凈流出83.9億元。
：WIND、界面新聞研究部
為了補(bǔ)血，只能借債。2019年公司資產(chǎn)率高達(dá)64.02%，創(chuàng)下上市以來(lái)新高。與此同時(shí)，公司背上的有息高達(dá)74.82億元，是其歸母所有權(quán)比例的84.03%。
與高額有息對(duì)應(yīng)的，是公司劇增的財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)2.91億元，相較借殼上市之初的0.22億元，翻了超過(guò)十二倍。
：WIND、界面新聞研究部
除了高筑的債臺(tái)之外，國(guó)軒高科還有對(duì)外擔(dān)保的隱形。截至四月二十九日，公司及全資子公司累計(jì)對(duì)外擔(dān)保金額為43.18億元，占公司2019年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的47.68%。
巨額的壓力迫使國(guó)軒高科走向違規(guī)。
2019年國(guó)軒高科的財(cái)報(bào)被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保注意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。非標(biāo)審計(jì)報(bào)告緊要是原由公司下屬子公司通過(guò)其基建供應(yīng)商間接轉(zhuǎn)款0.4億元給公司控股股東珠海國(guó)軒用于歸還其銀行借款，形成了對(duì)國(guó)軒高科的非經(jīng)營(yíng)性資金占用。隨著相關(guān)借款事項(xiàng)的敗露，珠海國(guó)軒已歸還該筆非經(jīng)營(yíng)性資金占用。對(duì)此，公司僅表示是其內(nèi)部控制方面的不足。
國(guó)軒高科的不足還體今朝其信批上。2019年十二月，國(guó)軒高科因2018年業(yè)績(jī)快報(bào)中披露的凈利潤(rùn)與年報(bào)實(shí)際值差異較大，且未能及時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正，披露存在不準(zhǔn)確、不及時(shí)等情況，而被江蘇證監(jiān)局出具。
經(jīng)營(yíng)不善，壓力逐漸增大，連連被審計(jì)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)亮黃牌，逃離是國(guó)軒高科最好的選擇。
兩家歡喜一家愁
大眾入主國(guó)軒高科最大的受益人自然是國(guó)軒高科本身。這一點(diǎn)從國(guó)軒高科急忙“改籍”可以看出。公司將變更注冊(cè)地址，由江蘇省南通市改為安徽省合肥市。
在原本動(dòng)力鋰離子電池市場(chǎng)格局中，第一梯隊(duì)非寧德時(shí)代和比亞迪莫屬。處于第二梯隊(duì)領(lǐng)頭羊的國(guó)軒高科憑借此次換主，將有機(jī)會(huì)進(jìn)駐動(dòng)力鋰離子電池第一梯隊(duì)的行列。
從將來(lái)供給來(lái)說(shuō)，國(guó)軒高科不僅加深了和江淮大眾的“血脈”關(guān)系，還有上汽大眾和一汽大眾兩家主流廠商等待著公司的供貨。戰(zhàn)投完成后，國(guó)軒高科將成為大眾汽車(chē)的認(rèn)證供應(yīng)商，將來(lái)向大眾集團(tuán)在我國(guó)市場(chǎng)的純電動(dòng)汽車(chē)及MEb平臺(tái)（大眾的純電動(dòng)汽車(chē)平臺(tái)）產(chǎn)品供應(yīng)電池。
從產(chǎn)品線來(lái)說(shuō)，由于國(guó)軒高科本身具有的磷酸鐵鋰離子電池研發(fā)加工實(shí)力，大眾我國(guó)CEO馮思翰表示將來(lái)江淮大眾將會(huì)推出小型電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)品（緊要使用磷酸鐵鋰離子電池）。顯然，國(guó)軒高科將主供此類(lèi)產(chǎn)品。
從研發(fā)線來(lái)說(shuō)，大眾帶給國(guó)軒高科的將是另一片闊達(dá)的土壤。三元鋰離子電池一直是國(guó)軒高科的弱項(xiàng)，據(jù)悉此次定增中的兩個(gè)募投項(xiàng)目皆為三元鋰離子電池項(xiàng)目，建設(shè)時(shí)間都在3年左右。三年后，隨著大眾掌權(quán)國(guó)軒高科，這兩個(gè)三元鋰離子電池項(xiàng)目將主供大眾的主流新能源車(chē)。
有關(guān)大眾來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)自己的“嫡系”比投資額更為緊要。作為新能源汽車(chē)的“心臟”，保障了動(dòng)力鋰離子電池的穩(wěn)定供應(yīng)，將會(huì)新增公司對(duì)其他電池廠商的強(qiáng)勢(shì)地位，以此提升壓價(jià)能力。
據(jù)渤海證券披露，2019年寧德時(shí)代供給大眾的動(dòng)力鋰離子電池為1.1GWh，占比達(dá)到88%。大眾已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)度依靠寧德時(shí)代的局面。隨著成功收購(gòu)，國(guó)軒高科將一躍成為大眾系的第二供應(yīng)商。在大眾給予國(guó)軒高科三年的培育期內(nèi)，國(guó)軒要提升其三元鋰離子電池研發(fā)加工量力，以便在將來(lái)替代部分寧德時(shí)代產(chǎn)量。
從增量看，依據(jù)大眾自己的測(cè)算，2025年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)計(jì)新增100Gwh的電池需求，公司目前僅僅依賴(lài)寧德時(shí)代一家供應(yīng)商是無(wú)法滿(mǎn)足這樣巨大的產(chǎn)線需求。有關(guān)MEb平臺(tái)的第一波產(chǎn)品，寧德時(shí)代是電池的緊要供應(yīng)商。在MEb平臺(tái)后續(xù)的產(chǎn)品當(dāng)中，國(guó)軒高科也將發(fā)揮緊要用途。
本次收購(gòu)的“受害者”恐怕非寧德時(shí)代莫屬。有關(guān)寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，短時(shí)間內(nèi)影響不大，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，作為大眾系的主供商，公司將來(lái)將面對(duì)“嫡系”的競(jìng)爭(zhēng)，其難度可想而知。于此同時(shí)，隨著國(guó)軒高科實(shí)力的不斷加強(qiáng)，寧德時(shí)代在大眾內(nèi)部的話語(yǔ)權(quán)必將減弱，由此所帶來(lái)的議價(jià)和毛利率恐怕將持續(xù)下降。
更為關(guān)鍵的是，一旦國(guó)軒高科成功起飛，國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰離子電池一梯隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)將更為猛烈，寧德時(shí)代不僅僅將面比較亞迪“弗迪”系的挑戰(zhàn)，同時(shí)還將迎接國(guó)軒高科這家“新貴”的崛起。
動(dòng)力鋰離子電池的三國(guó)時(shí)代即將到來(lái)。
